个人投资课05-投资组合构建

收益与回撤：搭建投资组合的关键要素

既然我们要多元分散，那么通过投资不同的资产品种，来搭建一个适合自己的投资组合，就是我们的主要任务。

在动手之前，我们先来思考一个重要的问题：就像是我们完成工作需要 KPI 一样，我们应该围绕什么样的指标，来搭建自己的投资组合呢？我们投资组合的核心 KPI 应该是什么呢？只有明确了这个东西，我们的工作才能更有针对性。

相信很多人的第一反应是：收益率。当然，收益率非常重要，我们做投资就是为了赚钱。但如果你仔细想想，收益率其实是一个静态概念，换句话说，我们衡量收益的时候都是这样的：先选取两个时间点，一个开始一个结束，然后直接计算它们之间的变化，得出来的就是收益率了。

但是投资本身可不是静态的，想要从起点顺利走到终点，路程的艰险程度是一个非常重要的考虑因素。想象一下，假设你有一笔投资 5 年翻了一倍，回报相当不错，站在现在回头看，这当然是一笔不错的投资。但如果这 5 年时间里，你每天都要为这笔投资心跳加速、担惊受怕、晚上睡不着觉的话，这个钱赚起来也是太辛苦了，而且今后很难持续下去。

所以在实际中，我们不可能忽视波动的存在。

投资界有一个默认的共识：在获得同样收益的情况下，波动越小，说明你的投资水平越高；同样，在同样波动的情况下，你获得的收益越大，你的投资水平也就越高。

那么管理波动性对于我们普通投资者有什么意义呢？主要意义在于，你对自己投资波动控制得越好，你就越有可能把投资这件事长期地坚持下去。否则如果路程太过起伏，很有可能你不是频繁反复地交易，落入择时的陷阱；就是受不了心情的波动，干脆中途放弃了。所以不管你的投资风格如何，波动性都是一个需要关注的东西。

不过之前我们也提到过，像“波动”、“风险”这样的词汇，其实都非常抽象，我们的大脑很难直观地理解。所以我告诉你一个非常直接的指标，可以用来当做我们构建投资组合的核心 KPI。管理好这个东西，就管理好了你的波动和风险。

这个指标就叫做：投资组合的最大回撤（Maximum Drawdown)。

假设你的投资组合里一共有 100 块钱，后来这 100 块钱涨到 150 块 了，但之后又跌成了 120 块。那么这个投资组合的最大回撤就是 (150-120)/150=20%，换句话说，最大回撤测量的是，从你投资曾经到过的价值最高点开始，你的组合最多一共跌了多少。

这个指标的定义非常符合行为金融学的认知。作为人类的普通一员，我们都有所谓的“损失厌恶”的倾向，也就是，账面亏损带来的痛苦，要比账面上盈利带来的快乐感受要强得多。而且你想，我们是怎么衡量自己有多少钱的呢？一定是我们曾经到过的最高值。比如你开始有 100 万身家，后来资产上涨到 300 万，但是后来又跌回到了 200 万—你一定不会觉得自己是赚了 100 万，反而会觉得是亏了 100 万。这就是人的普遍心态。

有很多学术研究显示，投资跌幅在 20%以内，投资者通常可以接受；跌了 20%～ 40%，人们会觉得损失惨重，如果跌掉 40%～ 50%甚至更多的时候，大部分人的心理防线基本就被击破了，这时候他们往往会选择割肉离场，把账面上的亏损变成真正的亏损。

所以对于普通投资者来说，构建一个投资组合的最终目的就是在管理最大回撤的基础上，获得长期回报。

理解了这个核心目的，我们下一步显然要弄清楚：最大回撤是什么造成的呢？它的决定性因素是什么呢？

著名的投资大师、耶鲁捐赠基金的掌门大卫·斯文森说过，我们在市场上不管做什么，本质上都是在做三件事：资产配置、市场择时和产品选择。

资产配置我们都已经有所了解；市场择时其实就是选择时机来进行买卖；而产品选择的概念也很直白，这里的“产品”是一个统称，指的就是市场里各种我们可以交易的东西，比如股票、债券、基金，等等。

所以你看，这个总结非常完善，我们投资的时候，要么就是在资产配置，要么就是在择时，要么就是在选择具体的投资标的，不可能有其他情况了。

在 1986 年，三位著名学者（Gary P. Brinson, Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower）发表了一篇叫做《投资组合业绩表现的决定因素》的论文。里面就得出一个结论：投资组合回报的波动性，有 93.6%都是由资产配置决定的。而市场择时和产品选择的贡献可以忽略不计。当时这个结论就让整个投资界非常惊讶。

等到了 1991 年，另外三位学者（Brinson, Hood, and Brian D. Singer）对这项研究进行了后续的补充，在更换了一些研究对象和研究方法之后，他们得出的结论是：投资组合回报的波动性有 91.5%是被资产配置决定的，其他两项因素可以忽略不计，再次肯定了之前的研究结论。

因此，资产配置在我们的投资活动中就是起决定性作用的，市场择时和产品选择都可以忽略不计。

《新全球资产配置白皮书》这篇文章里选取了美国从 1980—1997 年，1998—2015 年市值最大的 3000 只股票，然后计算了这 3000 只股票在任意一个 5 年的投资周期之内，所经历的最大回撤。

1980 年至 1997 年，有 58%的股票，跌幅曾经超过 50%。只有 6 只股票，最大跌幅在 10%以内。

1998 年至 2015 年更惨。由于这个时间段里美国经历了 2 次金融危机，有超过 86%的股票的跌幅超过 50%。只有 2 只股票最大跌幅在 15%以内。

而且不只是股票，美国房地产指数最大跌幅超过 60%，就是被誉为低风险资产的美国十年期国债，也曾跌了超过 20%。而且它们不仅跌幅大，涨回去的时间也很长。

所以结论很简单：从长期看，择时和选股选基金这种东西对组合波动，尤其是最大回撤的贡献很低。你的组合里有多少股票，有多少债券，有多少种相关性比较低的资产，才是最重要的。

说到这里，我们的结论已经很清晰了：

1. 我们构建一个投资组合的目的，是在管理最大回撤指标的情况下，获取长期收益；
2. 由于大类资产配置对最大回撤指标和组合的波动性具有决定性的影响，所以我们的主要工作应该集中在确定大类资产配置的方案上；
3. 在构建这个组合的时候，不要忘了我们之前提到的其他投资原则，也就是除了多元分散之外，还要：降低成本、被动为主、保持恒心、不懂不做。

大类资产：投资组合中常见工具的分析

在上一讲中，我们讲到了构建投资组合的核心目标：在管理最大回撤的基础上，获得长期回报。而完成这个目标的方法就是做好大类资产配置。

这里我们就来讲一讲最常用的大类资产，其中包括股票、债券、黄金、大宗商品、房地产，以及它们的主要属性是什么。

股票

关于股票在资产配置里的作用，你最需要知道的是一句话：

股票是长期收益最高的资产，当然也是波动，或者说最大回撤最高的资产之一。

换句话说，之所以要在我们的组合里放入股票，为的就是获取长期较高的收益率，当然这要以承受回撤为代价。

那么股票这个资产品类的长期收益率到底有多高呢？根据瑞士信贷银行每年更新的《全球投资回报年鉴》2018 版中的数据，美国股票从 1900—2017 年的长期收益率是每年 9.6%。

中国资本市场的历史比美国短很多，超过一百年的数据是没法获得了，但是过去二十几年的数据还是可以统计的。如果我们用代表整个 A 股市场所有公司的万得全 A 指数，然后从 1994 年底计算到 2019 年初，指数从 380 点左右增长到了 3400 点左 右，算下来的年化收益率是 9.5%，和美股几乎一样。

其实不只是中国和美国，全世界主要发达国家和发展中国家的长期股票收益率基本也在 8%以上。

所以我们基本可以认为，股市的长期收益率就在 8%～ 10%的区间之内。

除了收益率，我们还要关注最大回撤。股票的最大回撤在什么水平呢？

总体来说，包括中国在内的各国股市在危机时刻的回撤都相当可怕，基本在 40%～ 60%这个区间。所以仅仅投资股票这一类资产是非常危险的。

债券

那么要想对冲股票的风险，我们应该向组合里加入什么资产呢？一个最明显的答案就是债券（bonds）。

如果说股票在我们的组合里充当提高长期收益的“先锋部队”作用的话，债券就是用来“稳定大后方”的。当然，债券的种类非常多，我们这里主要指的是靠各国政府的长期国债。

在长期国债里，最重要的就是十年期国债，而美国十年期国债收益率被称为是全世界资产价格的定海神针。由美国国家政府信用背书，基本可以等同于市场上你可以找到的风险最小的资产了。

那么美国十年期国债的收益是多少呢？总体来说在 2%～ 4%左右。

国债的波动不大，不过在非常极端的情况下，比如 1979 年的石油危机，美国十年期国债指数也在两年多里累计回撤了 20%。

当然，各个国家都有自己的国债和不同种类的债券。我们可以根据自己的偏好使用。它们的本质大同小异，都是给组合提供比较稳定的收益。

怎么购买债券？

黄金

除了债券，还有一个很多人觉得能稳定组合的资产品类：黄金。

一提到黄金，大多数人都有这么一个印象，经济不好的时候就要买黄金，甚至有句话叫“乱世买黄金”，其实并不太准确。从过去四十几年里全球爆发主要战争时金价的走势来看，你会发现战争对黄金价格的影响并不明显。

如果我们从金融危机的角度再看的话，黄金有时候涨得不错，比如恶性通胀时期的美国；而另一些时候反而是跌的，比如 2008 年金融危机，金价同样跌掉了 30%之多，当时出乎了很多人的意料。

所以我们在投资组合里应该怎么理解黄金呢？

答案就是，我们只能按照概率去理解。总体来说，当比较严重的金融危机或者战争危机来临的时候，黄金可以起到一定的避险作用，但这不意味着它在危机时价格一定会涨。

在之后你也会看到，不同投资大师对黄金的态度也是不同的。所以要不要在组合里加黄金，更多是偏好问题，而不是对与错。

从 1973 年统计到 2017 年，黄金总体回报率在 6.9%左右，最大回撤曾经超过 60%

大宗商品

和黄金情况有点类似的是另一个资产品类：大宗商品。

所谓的大宗商品，包括了我们最耳熟能详的石油、天然气、铜、铝、小麦、玉米、糖等等非常多的项，基本可以归为能源、金属和农产品三大类。

对于普通投资者来说，想要搞清楚每个品种具体有什么属性基本是不可能了，但好在我们可以简单地投资一揽子大宗商品，也就是所有品种都投一些，后面我会介绍具体的方法。

大宗商品总体来说是对抗通胀不错的标的，长期价格也是上涨的。但也有大师不喜欢大宗商品，比如巴菲特。在他看来，任何不能产生现金流的东西都不叫资产，只能叫筹码，因为你总是期待有人以更高的价格把你手上的东西买走。

所以和黄金一样，在组合里是否要放入大宗商品，也是一个偏好问题，没有绝对的对错。

同样从 1973 年统计到 2017 年，而大宗商品总体回报率在 5%～ 6%之间，最大回撤曾经超过 80%。

所以就像我之前说过的，构建组合的时候保持资产的多元分散一定会平抑波动，但具体要放入哪些资产，并没有唯一的正确答案。

房地产和 REITs

最后，我们要介绍一个大家都很关心的资产品类：房地产。不过这里要介绍的房地产，可能和你想象的有点不同。

我们都知道，过去二十年里中国各地的房子都涨了很多倍，但从全球来看，房子这个品类长期的收益率是多少呢？

在 2017 年的一篇论文里，几位学者统计了全球主要发达国家房产的长期收益率，包含房子升值和房租收入。经过计算，不排除通胀因素的话，基本在 8%～ 10%之间，这个收益和股票是比较类似的。

而从波动和回撤来说，房产和股票也很相近，房产会稍稍大一些。但总体来说，如果只看数字，有十几个发达国家的房产和股票长期风险收益都比较类似。我们不知道未来中国是不是也是这样的情况，但当我们在进行全球资产配置的时候，这可以是一个参考。

提到投资房子，很多同学可能会想到一个障碍：股票可以一股、十股、一百股地买，投资房子可需要大笔的资金啊，如果没有足够的资金，我怎么在组合里配置房子？

这里我要给你介绍一种工具，叫做房地产信托投资基金（REITs）。

简单来说，股票型基金是把大家的钱聚集起来去买股票，而房地产信托投资基金，就是把大家的钱聚集起来去投资房产项目，出多少钱你就可以占有多大的份额。房地产信托投资基金在国外已经是非常成熟的投资品类了，在国内也逐渐开始流行起来。

除了降低了投资的门槛，房地产信托投资基金的另一大好处就是足够分散。我们普通投资者哪怕有钱买房，能在一两个城市买两三套已经非常多了，但如果你投资 REITs，它会持有各种地方不同种类的物业，这就相当于你在房地产上给自己做了一个多元分散的投资组合。而且我们一般只会买居住型房产，而 REITs 还会持有像购物中心、写字楼、酒店、厂房仓库等等我们很难投资的物业，可以获得更多元的回报，尤其是租金方面的收入。

说到租金，这又是 REITs 的另外一个优点。由于房产投资的特殊性，很多国家的法律都规定，REITs 每年盈利的 90%要强制分红给投资者，并且还有税收上的优惠。也就是说，投资 REITs 还可以期待比较稳定的分红现金流。

REITs 还有一个好处就是流动性强。我们都知道，卖一套房快的话要两三月，慢的话一两年都有可能。但是房地产信托投资基金随时都可以买进卖出，就和买股票、基金一样。同样是流动性强，但 REITs 的涨跌和股票债券完全不相关，而我们构建投资组合的目的，不就是为了当一个资产大跌的时候，其他资产可能上涨么，所以，把和股票债券不完全相关的 REITs 放入组合里，也是很多聪明的投资人的选择。

各类资产的收益率与最大回撤

资产	收益率	最大回撤
股票	8 ～ 10%	40 ～ 60%
债券	2 ～ 4%	20%
黄金	6.9%	60%
大宗商品	5 ～ 6%	80%
房地产	8 ～ 10%	40 ～ 60%

长期投资策略 1：永久组合

在前面的内容里我们搞清楚了构建投资组合的整体目标，然后了解了我们可以使用的各类资产的特性，接下来，我们就可以学习一些经典的资产配置方法了。

第一种经典的资产配置方法叫永久组合。这个组合的发明人叫做哈利布朗，是非常有名的投资者。

他在 1970 年代就开始思考一个问题：有没有一种投资策略，在任何经济环境下都能保护投资者，让大家获得安全、稳定、长期的回报，同时又非常简单，哪怕最不懂投资的人也能使用呢？

经过十几年的研究，在 1987 年出版的《为什么最周密的投资计划通常会失败》这本书里，布朗提出了一个叫做“永久组合〞(The Permanent Portfolio）的资产配置方法，解答了这个问题。

这个组合一经推出，就受到了投资者的喜欢和业界的肯定，而且经过时间的洗礼，永久组合现在仍然被认为是经典的资产配置方法之一。

组合构成

永久组合把要投资的资金分成了四等份：25%的股票、25%的国债、25%的现金和 25%的黄金。

如果你对上一讲的内容还有印象，应该一下就能看出永久组合的精髓在哪里。实际上，我们可以说永久组合是一个相当平衡的组合，甚至说”中庸“”。它的整体思想就是，不追求高回报，但追求长期的稳定以及过程的顺利。

25%的股票负责整体回报，25%的国债会带来稳定收益，而现金和黄金的部分，会在极端的市场环境下提供保护。虽然日常情况下永久组合跑不赢偏重股票的组合，但如果遇上经济危机，在别人的投资都跌掉 30%、40%的时候，如果你用的是永久组合，你的损失会小很多。这样我们就很容易保持很良好的心态，也更容易把投资长期地坚持下去。这也是“永久”这个名字的意义所在。

组合历史表现

要回答这个问题，我们先要确定一个合适的比较标准。这就好像你要评价一个投资中国股市的基金经理的成绩如何，那对照的肯定是中国股市的整体回报，而不是标普 500。

那怎么衡量永久组合的表现呢？

有个标准叫做“60/40”组合。所谓的“60/40”组合，其实就是 60%的股票，40%的国债这样一个极其简单的组合，这个组合被公认为是最简单，历史上收益和风险也最被广泛接受的组合。可以说任何的资产配置，都是从“60/40”组合这个极简的配置方法出发的，所以它就变成了业界公认的比较基准之一。

接下来我们就比较一下，我们用 25%的美国标普 500 指数基金，25%的美国十年国债指数基金，25%的黄金指数基金和 25%的短期货币市场基金来实现永久组合的配置，计算 1973 年到 2017 年这 45 年的历史回报，并和同周期内的“60/40”组合、股市进行对比，得出的结果是这样的：

评价指标	永久组合	“60/40”组合	标普 500 指数
年化回报	8.15%	9.76%	10.52%
最大回撤	12.42%	29.69%	50.21%
夏普比率	0.50	0.52	0.43

夏普比率可以简单理解为每承担一个单位的风险，能带来的超额回报有多少，所以数字越高越好。

这里我们可以很明品地看出几个规律：

1. 永久组合的长期回报的确跑输了“60/40”组合，也跑输了整个股市。落后的幅度基本在每年 1%~2%左右。
2. 长期收益率的落后，换来的是过程的极大平稳。如果单纯投资股市，你要面临自己的资产腰斩，跌掉一半的可能性；哪怕是“60/40”组合，最大回撤也有 30%。但是永久组合由于有现金和黄金的保护，最大回撤只有 12%左右，这是大部分人都可以接受的。
3. 不管是永久组合还是“60/40”组合，都明显提高了投资的夏普比率。也就是说，资产配置的确提高了我们投资的效率和稳定性。

成分选择

现在我们已经了解了永久组合的构成，以及它的历史表现情况，相信肯定有人已经开始跃跃欲试了。

那么，在操作前你可能会遇到一个问题：我知道了永久组合在构成比例上是股票、国债、现金、黄金四等分，可具体到每一大类资产下，我该怎么选择具体的产品呢？现在，我就来告诉你怎么实现永久组合，把这张“菜谱”做成一道菜。

股票

如果你还记得我们前面讲的“不要轻易选股〞，“要尽量降低成本”的原则，很自然就能得出一个答案：我们应该用市面上能找到的正规、可靠、低成本的指数基金来代表股票的部分。国内的大型基金公司你可能相对更熟悉，在这里我推荐四家美国目前最大、最可靠的基金公司，它们提供的指数基金产品都非常全面，而且价格低廉，当我们进行一些海外配置的时候，可以优先选用。

1. 安硕 (iShares）：安硕标普 500ETF (IVV)
2. 先锋 (Vanguard)：先锋领航标普 500ETF (VOO)
3. 道富 (State street）：SPDR 标普 500 指数 ETF (SPY)
4. 富达 (Fidelity）：富达标普 500 指数基金 (FXAIX)

债券

债券比较简单，我们一般用美国和中国的国债作为底层资产，由于有国家信用背书，这两种产品都是非常安全的。当然和股票一样，债券的种类非常多，在具有专业知识的情况下，你也可以用其他一些债券品种来充当这个部分的底层资产，但是选择要非常谨慎。

黄金

至于黄金，我们有两种操作手段：一种当然是买入实体黄金，另一种更方便的方法是买入和黄金挂钩的基金。像安硕的黄金基金（IAU），道富的黄金基金（GLD），还有瑞士黄金基金（SGOL）都是不错的选择。

现金

至于现金，处理方法是最简单的。如果在国内，我们可以放入活期存款，或者买入期限比较短，比如 3~6 个月的货币基金；而如果是外币，可以买入各大基金公司提供的美国 3 个月短期债券基金，或者国债货币市场基金（参考代码：SHV、BIL、VGSH、SCHO 等等），这些都是比较安全的放置现金的方法，而且可以让你在需要的时候随时取用。

实际操作

知道这些之后，理论上你就可以开始操作了。但是我还是想跟你强调一点：我给你的方案就是一个”锚〞，实际操作中，如果你学习了新的知识，有了新的想法，或者你对风险、收益有自己的需求，都可以进行调整。

那么我们都能在哪些地方进行调整呢？主要有三个方面：

1. 具体成分的选择。比如在选择中国的股票指数基金的时候，有的人喜欢沪深 300 指数，有的人喜欢中证 500 指数，有的人还希望加入香港恒生指数，甚至中概股指数，这些都是可以的，没有绝对的谁优谁劣，更多是自己的判断和偏好。甚至有一些专业人士，比较喜欢加入行业型的指数基金，比如医疗行业指数基金、消费行业指数基金等等，当然前提是你有专业级的判断。对于普通投资者而言，我还是最推荐成本低廉的涵盖行业最广泛的指数基金。
2. 地理位置的选择。我们其实很难判断一段时间内哪些国家和地区的股市涨得更好，所以在投资的地理位置上保持多元分散也是有意义的。我们常用中国和美国的产品来举例，因为这是我们最了解的两个国家，但如果你对其他国家有投资偏好，也可以加进自己的选择。比如很多基金经理喜欢投资所谓的新兴市场，因为这些地区的经济增长更快；或者有的人觉得在漫长的增长停滞之后，日本经济会迎来复苏，所以他们愿意配置一些日经 225 指数基金，这些都是可以操作的。但前提是，你愿意承担自己判断错误的后果。
3. 每个资产比例的大小。比如永久组合是股票、国债、黄金和现金四等分的一个相对中庸的组合，但如果你希望长期回报更高，同时愿意接受多一些的波动，那么自然就可以少投资一点国债和现金，比如把它们加起来的比例降到 30%，然后多放在股票上一些。当然如果你更保守，多放国债和现金也是可以的。总之，你可以根据自己的需求进行调整。

长期投资策略 2：全天候组合

世界上最大的对冲基金之一桥水基金的创始人雷伊·达里奥（Ray Dalio）在自己那本著名的《原则》里说过，在他挣了很多钱之后，开始思考如何把财富传承给下一代的问题。作为一个资深的投资者，他经历了各种各样的时代和经济环境，看到过无数次财富的创造和毁灭。而且不论你持有什么类型的资产，都会有失去绝大部分价值的那一天。但是如果什么都不投资，只持有现金或者国债，通货膨胀也会把这些财富慢慢侵蚀掉。所以为了保护自己家人的财富，他就想：能不能创造一个在所有经济环境中都能表现良好的投资组合呢？

这个思想的萌芽，造就了如今达里奥的桥水基金最著名的投资策略之一：全天候投资策略（All Weather Strategy）。从全天候投资策略这个名字就可以看出，这个投资组合的目的就是应对各种各样的市场情况。

达里奥经过长时间的思考，发现对于市场环境，只有两个重大因素需要考虑：经济增长和通货膨胀，这两个东西可以上升，也可以下降。如果可以针对下面四种特定的环境找到不同的投资策略，就可以创造出一种相对均衡，长期表现良好，同时也不会遭受难以承受的损失的组合。

于是在同事的帮助下，达里奥开始了自己的设计，并在日后不断地对它进行优化。用他的话说，他的目标是，可以在今后 100 年的时间里，放心地把自己的钱投入这个组合当中，不用担心遇到什么问题。

组合构成

直到现在，桥水基金的“全天候策略”产品仍然是基金主打的产品之一，管理几百亿美元之多，而且表现优秀。尤其在 2008 年和 2018 年整体环境不好的时候，都取得了可观的正回报。

但这个策略的所有细节，都是超过 1500 名员工经过多年打磨和研究得出来的，作为普通投资者，我们不可能也没有必要全盘复制它的方法。但无法全盘复制，不代表我们没法按照它的思路构建自己的组合。实际上，达里奥自己就在很多场合给普通投资者推荐过他的“全天候策略”的简化版。达里奥说，通过这个简化版本的配置，普通人也能达到和桥水基金相近的回报和风险，并能在不同的经济环境下取得收益。它的配置是这样的：

美国大盘股：18%；美国小盘股：3%；其他发达国家股票：6%；新兴市场国家股票：3%；十年期美国债券：15%；三十年期美国债券：40%；大宗商品：7.5%；黄金：7.5%

组合特点

1. 简化版全天候组合把 30%的股票部分进行了细化。这个组合把股票分配给了美国股票、其他发达国家股票和发展中国家，也就是所谓新兴市场股票三个部分。之前我们一直在说“资产大类”的概念，指的是股票、债券、地产这些资产的大的分类，而在一个大类里面，我们还可以分成不同的子品类，比如全天候组合就使用了经济发展程度的逻辑，在股票下面又分成了美国、其他发达国家和发展中国家。这样做的考虑，是进一步多元分散自己的投资组合。我们之前说过，一个国家短期内的股市增长和经济增长的相关性其实很低，既然我们很难猜到哪个国家的股市涨得好，分散就是有意义的。这就是达里奥把股票进行进一步细分作的一个考虑。
2. 比起永久组合，简化版的全天候组合增加了一个大宗商品类的资产。我们之前介绍过，这类资产往往被认为和通货膨胀挂钩比较多，可以在通胀比较严重的时候给投资组合提供回报。换种角度也可以理解成，达里奥觉得单独投资黄金还不保险，把一部分的额度分给了大宗商品，来一起控制最大回撤，这是他选择的偏好。
3. 从资产大类来看，全天候组合其实就是 30%的股票、55%的政府债券、7.5%的黄金和 7.5%的大宗商品。也就是说，这个配置方案比之前的永久组合更激进一些，股票占比更高。

组合历史表现

按照一个典型的简化版全天候组合，《全球资产配置》这本书给出了从 1973—2013 年的历史回报。

评价指标	全天候组合	永久组合	“60/40”组合	标普 500 指数
年化回报	9.5%	8.15%	9.76%	10.52%
最大回撤	14.59%	12.42%	29.69%	50.21%
夏普比率	0.51	0.50	0.52	0.43

在这组数据中我们很容易看到，全天候组合与“60/40”组合的回报基本相同，但最大回撤要小得多。

当然，永久组合因为有 25%现金的存在，波动和回撤都是最小的，但这也是用降低 1%~1.5%左右的长期收益率换来的。所以总的来说，达里奥这个简化版的全天候组合表现不错。

成分选择

下面的名称，基本都是按“基金公司名+地理位置+指数信息”的逻辑。比如 Schwab US Large-Cap，就是 Schwab 公司推出的美国（US）大盘股（Large-Cap）指数基金。

美国大盘股

Schwab US Large-Cap (SCHX)

iShares Core S&P 500 (IVV)

Vanguard Mega Cap (MGC)

iShares S&P 100 (OEF)

美国小盘股

The iShares Russell 2000 Growth ETF (IWO)

The Vanguard Small-Cap ETF (VB)

The iShares Core S&P Small-Cap ETF (IJR)

SDPR S&P 600 Small-Cap ETF (NYSEArca: SLY)

其他发达国家股票

Vanguard FTSE Developed Markets ETF (VEA)

iShares MSCI EAFE ETF (EFA)

iShares Core MSCI EAFE ETF (IEFA)

新兴市场国家股票

Vanguard FTSE Emerging Markets ETF (VWO)

iShares Core MSCI Emerging Markets ETF (IEMG)

iShares MSCI Emerging Markets ETF (EEM)

大宗商品

Invesco DB Commodity Index Tracking Fund (DBC)

Invesco Optimum Yield Diversified Commodity Strategy No K-1 ETF (PDBC)

iShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust (GSG)

iPath Dow Jones-UBS Commodity ETN (DJP)

我简单地重申一下我们选产品的主要原则：来自大基金公司，成本费用低廉，没有基金经理主动的干扰，只是被动地跟踪市场。

组合再平衡

构建好组合之后，有些人可能会想到一个问题：我构建完这个组合之后，随着市场的变化，比例数字会变动。比如对于永久组合，假设几个月之后股票涨了很多，债券跌了很多，黄金和现金没什么变化，那么显然这个组合的比例可能变成了，股票 35%、债券 15%、现金和黄金各 25%。这个时候我们应该怎么办呢？

这就要涉及组合管理与资产配置中另一个重要的概念了，这个概念叫做“再平衡”（rebalance）。所谓的再平衡就是，当你的组合里各种资产的比例随着市场涨跌已经偏离了最初设定的时候，我们要通过操作把它恢复成一开始的比例。

那么这里就有两个问题需要回答：第一，我们为什么要再平衡？第二，我们什么时候应该作再平衡？

关于这两个问题，投资学术界和实战界都有很多经验总结。简单来说，再平衡背后有两个理论依据：

1. “均值回归”理论，即资产的价格最终都会回归到平均水平。根据这个理论，如果一个资产涨得比较快，在组合里占比增大，我们对它的预期就是接下来的回报会下降；如果一个资产之前跌了很多，接下来很可能会上升。所以再平衡的过程就是卖出上涨的资产，买入下跌资产的过程，这会带来一些超额收益。
2. 根据行为金融学上的原理：—大部分人都更喜欢追涨杀跌，所以再平衡也就是在高点卖出，在低点买入，实际上是一个相反的举动，这样长期坚持下来也会有一些超额收益。

再平衡的频率，学术界也做过很多研究，最后发现不论是 1 个月、3 个月、6 个月还是 12 个月再平衡一次，差距都不是很大。所以作为普通投资者，我们 12 个月再平衡一次就基本足矣，这样也能降低交易成本。

另外，我们还可以给自己设立一个程度来进行再平衡，比如永久组合的四个资产开始各占 25%，你可以设定一旦某个资产涨到 35%的时候，就把它卖出，然后买入占比最低的资产，对于全天候组合也是一样的。最终，我们可以把这两种再平衡的方法结合起来，达到任何一个条件就进行再平衡，这样就能很好地管理我们的组合了。

长期投资策略 3：斯文森组合

你可能经常听说一个投资理念，叫“用闲钱投资”。这个理念是有道理的，因为如果你必须在某个时点把投资组合兑换成现金，就意味着你哪怕在市场很差的时候也不得不退出，换个角度说你是在被迫择时。如果这种情况发生，你的投资回报很可能会受到影响。

但在实际生活中，我们还是会遇到一些情况，比如我们希望用投资带来的收益支付一些日常支出，就像每年拿出一部分钱来旅行，或者用投资的收益给退休后的自己养老等等。这都是很常见的需求。那么这个时候，用一笔钱来做投资并且长期不动的策略就没那么适用了，那我们应该怎么做呢？

在回答这个问题之前，我们先来思考一个貌似无关，但实际上很有意义的问题：世界上最顶级的私立大学，像哈佛、耶鲁、牛津、剑桥，它们日常运营的钱是从哪来的？答案很直接：来自于校友的捐赠收入。

如果我们想做一个投资组合，并希望它的收益能支撑我们的一部分花销，这就对我们的投资提出了两个要求：一是收益不能太低，这样，去掉我们花掉的部分和通货膨胀的部分之后，才能保证本金依然不减少，甚至是增加的，投资可以持续下去；其次，由于投资期限长，所以一定程度的波动是可以接受的，但是大幅回撤不能接受。因为如果账面一下亏损太多的话，就很难拿出钱支持花销了。

分析下来就会发现，我们的要求和这些顶级大学是一模一样的。一方面，他们也非常重视保护资金的长期购买力；另一方面，他们对大幅的回撤也非常敏感。因此，我们其实可以复制这些顶级私立大学的投资策略，来达到我们的目标。

说到大学捐赠基金的投资策略，就必须要提一个人的名字，他就是耶鲁大学捐赠基金的掌门人大卫·斯文森。斯文森从 1985 年开始掌管耶鲁捐赠基金，那时候基金的规模只有 13 亿美元。而三十多年之后，斯文森已经把这只基金的规模做到了 280 多亿美元，平均年回报达到了可观的 12%。

最重要的是，在当年那个大部分捐赠基金都只会投资国内股票和债券的时候，斯文森开始大刀阔斧地革新资产配置方法，而他后来多年的研究和实践成果，如今已经被各个大学广泛地采用，像哈佛、斯坦福、普林斯顿以及所有你听过名字的顶级私立大学的捐赠基金，基本都采用了斯文森资产配置的底层逻辑，他的方法可以说开创了一个新的时代。

当年的斯文森是怎么用耶鲁的基金投资的呢？他发现要想保证长期回报高，整个投资组合一定要偏重于股权，也就是股票。但这会带来一个我们都知道的问题：波动大。那么有没有一些股权品类，是相对比较稳定，不太随着市场上上下下波动剧烈的呢？

斯文森就找到了这么一个品类：风险投资和私募股权投资，也就是我们常说的 VC、PE 和对冲基金。

从入主耶鲁之后，斯文森就大力主张把钱投到风投、私募、对冲基金这些地方，这在当时也是非常大胆创新的。而斯文森这么做的最核心的一个原因就是，优秀的 VC、PE 和对冲基金，往往能提供不受市场好坏影响的收益。

举个例子，比如你买了一些股票，那么它们的价值肯定受到市场股价波动的影响；但是如果你投资的是红杉这样的风投机构，它们拿着你的钱投资了上市之前的美团、拼多多、今日头条……可以想象，你的资金的增长和整个市场每天股价的上上下下的相关性是很小的。所以有时候我们也把这些机构带来的回报叫做“绝对回报”，意思就是不管市场好还是不好，我就是稳稳地提供我该提供的回报。

这也就解决了刚才我们说到的那个问题，作为捐赠基金来说，它最希望保证的是钱一直稳定增长，哪怕牛市跑输一点也没关系，只要熊市的时候自己还很稳定就行。这样就可以良好地支撑学校的发展。而斯文森就通过对 VC、PE、对冲基金的投资，做到了这一点。

组合构成

下面是来自耶鲁大学官网对基金在 2019 年大类资产配置的目标：

对冲基金（Absolute return）：26%；风险投资：18%；海外实体（Foreign equity）：15.5%；杠杆收购（私募的一种）：15%；房地产：9.5%；现金和债券：6.5%；自然资源：6.5%；国内实体：3%

但现在你会发现一个问题：我们普通投资者没法复制这个方法，因为 VC、PE、对冲基金这样的机构，一般是不会对普通投资者开放的。好在斯文森在他的书里，给普通投资者们提供了一个简化版的耶鲁投资法：

1. 一个投资组合里应该有 6 种不完全相同的资产，但总体来说应该以股票为主。因为从长期来看，股票永远是回报最高的选择；
2. 投资者应该按照自己设定的时间频率来给组合进行再平衡，一般来说一年一次就可以；
3. 市场很难战胜。所以相对个股，投资那些低成本的指数基金是很好的选择。

斯文森根据这 个思路，推荐了这样的一个资产配置方法：

美国大盘股：20%；其他发达国家股票：20%；新兴市场国家股票：10%；三十年期美国债券：15%；通胀保护债券：15%；房地产信托基金：20%

这个组合比我们之前介绍的组合，要更偏重股票一点，整体分配给股票的部分达到了 50%

另外，斯文森也比较喜欢房地产信托基金（REITs）这个投资品种。我们前面说过，房地产信托长期收益和股票类似，所以这个组合虽然成分多一些，操作起来也复杂一些，但总体收益就要比之前介绍的两个组合要高一些，当然波动也更大。以下是一些常见的 REITs 基金：

Vanguard Real Estate ETF (VNQ)

Realty Income (O)

HCP (HCP)

Boston Properties (BXP)

Digital Realty Trust(DLR)

组合历史表现

评价指标	斯文森组合	全天候组合	永久组合	“60/40”组合	标普 500 指数
年化回报	10.16%	9.5%	8.15%	9.76%	10.52%
最大回撤	41.6%	14.59%	12.42%	29.69%	50.21%
夏普比率	0.46	0.51	0.50	0.52	0.43

从永久组合到全天候组合，再到斯文森组合，我们讲了三种典型的投资组合，它们的收益逐渐增加，波动逐渐增大，涉及的资产品类复杂程度也是逐渐增高。

但无论是哪种投资策略，都不是定论，我们也一直在强调，资产配置这件事没有绝对的好坏，你完全可以针对自己的偏好进行调整，来适应自己的需求。

比如，如果你完全不在乎风险和回撤，你甚至可以采用巴菲特“资产配置”法，90%的美国标普 500 指数+10%的现金。作为一个股票的狂热拥趸和全球经济的乐观主义者，巴菲特的资产配置就是几乎全仓股票。只是我们大部分普通人，确实没法做到如他那般洒脱和淡定罢了。