个人投资课08-投资策略
风格轮动：基金层面的价值投资
漂亮 50 的崛起
投资领域里有个有趣的名词，叫做“漂亮 50”。这个词是从美国传来的，英文叫 Nifty 50。“漂亮 50”其实并不是一个严谨的学术名称，也不是一个官方分类，它指的是美国 60 年代末到 70 年代初， 50 家非常受投资者追捧、涨势凶猛的蓝筹大公司。
这些公司包括：美国运通、百威英博、可口可乐、迪士尼、陶氏化学、柯达、花旗银行、通用电气、吉列剃须刀、 IBM、强生、麦当劳、 3M、富士施乐、宝洁……
没错，这里面相当部分公司，到今天都还存在，而且仍然是自己所在领域的巨头。那为什么叫“漂亮 50”呢？因为从 1968 年底开始，这些股票开始了一段非常精彩的表演。
从 1968 年 11 月起，标普 500 指数连续下挫，最大跌幅达到 30%，但是“漂亮 50”指数反而逆势上扬 19%。虽然随后也出现回落，但最大跌幅（20%）仍低于市场整体。而从阶段低点 1970 年 6 月起的新一轮上涨过程中，“漂亮 50”指数涨幅最高达到 96%，显著高于同期标普 500（上涨 53%）的表现。
后来人们总结出现“漂亮 50”行情的原因，主要有三条：
- 当时这些公司往往都是细分领域的龙头，而那时候行业的集中度在提升，也就是前几名所占的市场份额在逐渐扩张，排名靠后的小企业逐渐在被淘汰。
- 这些公司非常赚钱，比如以净资产收益率（ROE）这个著名的指标来看，“漂亮 50”的 ROE 整体在 20%左右，远高于市场其他公司的 11%~12%。巴菲特说过，投资一支股票的长期收益基本不会离 ROE 太远，所以“漂亮 50”的赚钱能力确实很强。
- 当时美国经济处在一个“还不错但也没有特别好”的状态，GDP 增速比起二战后的五六十年代实际上在下降，但绝对水平还可以，所以大家在这种时候，会更偏爱确定性强、盈利能力强，即使增长不是最快也没有关系的大公司。
再比如现在美国标普 500 指数里最大的五家公司（苹果、微软、亚马逊、谷歌、 Facebook）大概从 2014 年开始，它们相对于剩下 495 家公司，一边五年涨了 250%，一边涨了差不多 25%。
这意味着市场对这些大公司的偏好变强了。这就带来了一个直观的结果，就是这些大公司的估值中枢变高了。简单来说，如果用我们之前讲过的市盈率 P/E 概念来看，苹果这家公司在 2014、 2015 年的市盈率是十几倍左右，而到了 2020 年，这个数字变成了三十四倍。换句话来说，对于同样一家每年可以产出五百多亿美元的公司，在 2014、 2015 年，市场只愿意出五六千亿美元来买它，而到了 2020 年，这个数字就变成了两万亿美元。
为什么要讲“漂亮 50”以及它反映的市场对于大公司的偏好呢？因为在现在的中国股市，你大概能看到类似的场景。比如这几年有一些明星公司，贵州茅台、美的集团、恒瑞医药、海天味业、海螺水泥、宁德时代等，也经历了一大波涨幅，并且也伴随着估值的明显提升。上面的这些名字里， 50 倍市盈率的公司比比皆是， 80 倍、 90 倍市盈率的消费品公司也能看到。这种估值水平跟当年漂亮 50 的顶峰时间非常相似。
毫无疑问，全世界最大的两个国家的资本市场，有一个相同的经历：市场风格偏好明显集中于规模大、确定性高、盈利能力强的公司上。市场也开始有这样的论调：这些公司已经大而不倒，会强者恒强，买它们是一定是赚钱的。
漂亮 50 的落寞
在 1972 年，“漂亮 50”行情与大盘一起走到顶点，从 1973 年开始，大盘整体开始下跌，“漂亮 50”整体跌幅小于市场，但从 1973 年末开始，“漂亮 50”开始补跌，整体跑输大盘。而从市场 1974 年完全触底，然后不断震荡、波动、调整，到 1982 年 7 月正式创出新高，结束熊市的这长达八九年时间里，“漂亮 50”基本全面落后于大盘，成为了投资者嫌弃的对象。
从 1972 年 12 月到 1995 年 5 月，在这 22 年的时间里，“漂亮 50”年化收益是 11%，而市场总体收益是 11.2%，几乎没有区别。
而最关键的是，“漂亮 50”的很多公司，在之后公司的基本面还是不错的，营收一直在增长，利润也相当不错。那为什么它们在这个阶段回报非常一般呢？
答案又回到了我们刚才说过的：它们的估值中枢下降了。或者说得更直白一点，对于同一家公司的同一块生意，投资者愿意给的估值下降了，再也回不到它们最受追捧的那个年代了。
市场风格偏好的轮动
当大部分人都在追涨那些热门行业热门股票，而另一种风格、理念、思路、偏好被忘在一边的时候，敢于把真金白银放在冷门的因子和策略上面，同样也是一种“别人恐惧我贪婪”的价值投资方法。
在 2016~2020 年这个阶段，不管是中国还是美国，大家总体都更偏爱大盘股、成长股，那些便宜的价值股、小盘股早已经被忘到九霄云外。以我们国家为例，从 2018 年股市低点开始，计算到 2020 年 8 月，大盘成长指数上涨了 107%，而小盘成长只有 70%；而价值股更不受到欢迎，小盘价值股上涨只有 44%，而大盘价值股是可怜的 29%。
我必须要强调，做投资不是刻舟求剑，并不是历史上发生过一遍的事情，到现在一定要一模一样再发生一遍。但有一件事是非常确定的，就是市场每一段时间里，都会有一种风格偏好。而这种风格是会轮动的。我们这里说的风格偏好，可以大致理解成我们在之前提到的各类因子，比如规模因子、价值因子、红利因子、质量因子，等等。
比如在“漂亮 50”行情之后，美股走出了历史上最大的一轮“小股票行情”，也就是那些看起来无敌的大公司被市场抛弃之后，小市值的股票反而表现非常出色，在 1975~1985 年这个区间里跑赢了市场，你在文稿里的图中就可以看到这种风格的变化。
所以，假如你已经买了像亚马逊、谷歌、海天、美团这样的公司，也许可以在做好研究的前提下，在自己的投资组合里加入包含像大盘价值、小盘价值这样风格因子的指数基金。当把时间拉得足够长远，你可能就会感受到均值回归的力量有多强大。
止盈与止损：个股买卖的时机选择
这里主要介绍的是如何为我们买的股票止盈和止损，也就是说你的股票赚钱了或者亏钱了，你该什么时间卖出。指数基金的止盈和止损之前讲过，逻辑不一样。
我们什么情况下会想要卖出股票？
第一类情况，是买入之后股价跌了，然后想要止损，所以卖了。但在卖了之后，你还可能面临两种情况，一种是股价又涨回去了，另一种是自己当初确实对这只股票判断有误，股价再也没涨回来。
我们先说说涨回来的情况。显然这个卖出不是很合理。如果账面浮亏就需要卖出，这就意味着你对自己的要求是：每次都能最精确地抄到底。这显然是不可能的，还有可能因为股价一时走低错卖了好股票。
关于后面那种情况，也就是我们看错了一只股票之后的止损。我想说，判断错误当然是正常的，即使是最伟大的投资人，犯错也不可避免。这个时候，及时纠错就相当重要。比如在 2020 年上半年，巴菲特就快速买入又卖出了航空股。因为他承认自己对这个行业的未来判断错了，在新冠疫情进一步爆发之后，他之前假设的东西都不再成立。
第二类情况，是买入之后股价涨了，然后想要止盈，所以卖了。所谓的止盈，当然就是我们买入之后赚到钱了，准备获利了结、落袋为安。但这时候同样有两个问题等着我们：
- 我们在止盈卖出的时候，同样要面临和止损卖出一样的风险。就是卖出之后虽然赚到了一些钱，但错过了后面更大的利润。这种例子简直数不胜数，巴菲特就曾经因为蝇头小利而卖掉了后面增长迅猛的迪士尼股票。
- 有些同学可能想，我的目标不高，就没打算有几倍甚至几十倍的长期收益，赚个 20%、 30%就满足了。这样也不行么？这样当然不是不行，我也知道有人按照这种方式炒股也赚了不少钱的。不过，我还是觉得这种投资的方式“性价比”不高，长期看不是很划算。
- 首先，我觉得寻找这种能涨百分之三五十的股票很难，甚至比找到可以长期持有的超级明星公司更难。对于没那么多精力做太多研究的普通人来说，同样是花时间，为什么不把时间花在更值得的事情上呢？
- 第二，如果心里有个目标价位，决定在那个价位止盈的话，我们同样还是会有犯错的可能。比如你希望赚了 30%就收手，那如果那只股票涨到 27%就跌回去了怎么办？你说那 27%也能卖，那 25%行么？ 20%行么？ 18%行么？这条线应该划在哪儿呢？我觉得还是很模糊。
买那些永远都不需要卖出的股票
说了这么多推理逻辑，我们其实一直在说择时问题。的确，不管对于普通投资者还是专业投资者，择时卖出这件事都是非常难的。那么我们应该怎么办呢？
这就是这节课我想介绍给你的理念：我们应该去买那些永远都不需要卖出的股票，这样我们就可以最小程度地纠结止盈和止损这个问题了。用巴菲特的话说就是，我最喜欢的持有期是“永远”。
在课程开篇的前两讲里，我们就讲到了普通投资者对于专业投资者的优劣势。其中我认为普通人最重要的一个优势，就是我们“不用非得做点什么”。
不断地择股、择时、止盈、止损，是很多专业投资者不可避免的行为。也正因为这样，作为普通投资者，我们更应该利用起自己的优势。那就是，我们应该去买那些永远都不需要卖出的股票。
买股票最好的情况，就是买到那种只需要你做一次决策的股票。因为之后只要你再做决策，不管是止盈还是止损，都是给自己增加了犯错误的几率。
当然，有些同学可能想说：我当然是想买到这样的股票了，但是超级明星公司就是很难识别，而且持有的过程确实是很难熬。没错，这也是为什么我一直强调，作为普通投资者，我们是有选择的，是可以不去买股票的，是可以通过更加简单、系统的方式获得长期不错的收益的。也正是因为我们有得选，所以才更应该把标准定高，否则去玩那种自己不擅长的反复交易和买卖的游戏，把钱亏掉也是很正常的了。
信仰持仓：适合长期持有的股票
上节课我们说，择时，其实不存在什么最佳的卖出时机，作为普通投资者，我们应该去买那些永远都不需要卖出的股票。可是，我们怎样才能找到这样一只股票呢？这节课，我就给你分享一个普通人怎样长期持有股票的策略，希望能帮助你在这样一个难度很大的游戏里，提高一些成功的概率。
阻碍普通人投资股票成功的原因
查理·芒格说，遇到事情要“反着想”，阻碍普通人投资股票成功的原因，之前的课程中我也给你讲过一些，现在我给你总结一下：
- 理解一个行业、一个公司业务、一种商业模式是否能够持续，本身就是一件很难的事。
- 即使理解了一个行业和一门生意，给公司估值也是一个相当难的课题，要知道，世界上最专业的投资者们都时常犯错，更不要说是普通人了。
- 市场是被无数变量影响和决定的。没人能准确预测市场的中短期走势。
- 我们很容易受到投资之外的客观环境影响，比如突然需要用钱，或者家人无法承受财富波动，都会影响我们的长期持有。
好了，阻碍成功的因素找到了，解决方案也就呼之欲出了。
根据我们上面说到的内容，作为普通投资者，我们应该去寻找一种：行业和生意自己看得懂；公司价值大概能估算出来，或者估算得不准确也没关系；股价再怎么波动心里也不慌张，甚至越跌越想买；以及不会有任何场外因素阻止你长期持有的股票。
怀抱爱股穿越牛熊周期
首先，最重要的是：找到一家你自己非常喜欢的公司，然后长期持有。这里必须强调一下，这种喜欢，一定是建立在你自己是这家公司产品的忠实用户，甚至是狂热粉丝之上的。
帮芒格管理家族资产的李录曾经说过，他买入一家公司的股票之后，会感觉这家公司“是自己的了”，所以他什么都想了解，什么都想研究。
我们不可能比专业的基金和机构研究能力更强、信息资源更多，所以我们能做的，就是去投自己最懂、最了解、看得最明白的行业和公司，这样才更有可能获得超额收益。
而且，熟悉与热爱，还会带来另一个优势。那就是，当你是一个公司的忠实粉丝的时候，如果它的股价发生了一时的波动，你会比那些不是粉丝的人淡定得多。要知道，“相信”的力量总是要比“知道”更强的。
所以在这里我多说一句，如果你比起其他人并没有什么额外的认知优势，不要去买什么芯片、5G、军工、生物医药的热门股票。这些生意不但复杂到一般人看不明白，更很难和我们建立某种情感连接。所以一旦出现风吹草动，它们往往成为了最先被抛弃的对象。
想要使用这个“怀抱爱股穿越牛熊周期法”，还有两件事不能忽略。
- 比起多元化的大型集团公司，我会更喜欢产品简单、业务单一的公司。举个未必恰当的例子，很长时间以来我都不持有腾讯的股票，并不是我觉得微信或者王者荣耀不是好产品，是因为腾讯的业务涉及范围太广，我总觉得很难看透。而相反，贵州茅台、福耀玻璃、星巴克或者麦当劳，业务就简单得多，你对产品的理解也可以直接转化成对公司的理解，这样判断起来正确的概率就会大很多。
- 在决定长期买入和持有一个自己喜欢的公司之前，我会去找大量关于这个公司创始人、CEO 或者核心团队的访谈、发言、录像，努力对他们的性格与人格建立认知。买股票这个行为，其实相当于雇佣了这个公司的管理层为你打工，更相当于你把自己辛辛苦苦挣来的钱，托付给了他人。所以，你一定希望帮你赚钱的人是正直、诚实、优秀、负责的。这样，哪怕公司以后遇到困境，或者犯了错误，你都仍然可以保持对这家公司的信念，继续把投资持有下去。巴菲特说过“只和自己尊敬的人做生意”。后来在小米上面的投资，虽然一度出现了不小的浮亏，但正是因为对雷军和他团队的信赖，让我心里几乎毫无压力地度过了亏损，迎来了利润。
如何对待爱股的价格
第一，我觉得对于这种“信仰持仓”，我们不用对价格那么严苛。这里说的“不严苛”当然不是不看价格闭眼随便买，而是只要价格不是过于夸张，就可以考虑买入。因为我们的目标是非常长期地持有，所以开始的买入价比起我们预期公司多年后可以实现的价格，不是格外重要的，所以只要价格相对合理，没有虚高，我们就可以买入。
第二，哪怕是自己心爱的公司，也要留好安全边际。这里面的道理也不用多说，最核心的一点还是我们的判断总会出错，给自己留出犯错的空间会在心态上帮助我们更好地持有。
那么留出多少空间合适呢？我自己有个不严谨的经验法则和你分享：通常对于这样的公司，我会思考一个比较极端的底价。这个底价是那种只要达到，我会毫不犹疑地闭眼买入，丝毫没有心理压力的价格。而我的安全边际价格，会比这个极端底价高出 30%~40%，这就是我相对舒服的买入价了。
非对称收益：建立持股的风投仓位
所谓的风投仓，指的是属性类似于风险投资的仓位。
风险投资你可能已经很熟悉了，它的逻辑是把钱投给相对还处在早期阶段的公司，这样虽然风险比较大，很可能把投出去的钱全部亏掉，但如果投到后来发展非常好的企业，单笔投资回报就能有几十倍、几百倍甚至上千倍之多。
比如你可能看过一些新闻，说一些风险投资机构由于很早地就下注了滴滴、小米、字节跳动这样的企业，把几百万变成了几个亿。这种类型的投资就是风险投资。
所以，我们很容易就能用六个字来概括出风险投资的赚钱逻辑：低胜率，高赔率。就像买彩票一样，中奖的几率很低，但一旦中了赚到的钱非常多。
如果把风险投资和价值投资来做个简单对比的话：风险投资不怕亏损，但是这个公司一旦成了，是个非常大的事情，有巨额回报，所以需要广撒网、博概率；而价值投资讲究买入的价格低于价值，留出安全边际，即使看错了损失也不会太大，而看对了会有比较不错的回报，所以要精挑细选、集中持仓。
当然，这两种投资逻辑没有谁优谁劣，用对了都能赚钱。不过这里就有一个问题了。熟悉风投的同学可能会意识到，风险投资并不是一个普通投资者能参与的游戏。因为买卖股票这种事，我们开个账户然后按几个键就能交易了；但是风险投资存在于一级市场，通常都要专门的机构去成立专业的基金来操作，即使是天使投资人，对资金量的要求也非常大，投一个项目可能就要上百万才行。
虽然我们很难能直接参与一级市场的投资，但只要我们弄清楚了这种投资策略背后的逻辑，普通投资者也可以做出自己的风险投资。
大多数人经常觉得上市对于一个公司来说是一个巨大的成就，一个公司一定是规模很大了，很赚钱了，从飞速成长变成稳健增长，才会上市。但很多时候情况并不是这样。实际上，有非常多的公司在上市的时候，业务才刚刚成型，规模也很有限，爆发期还远远没有到来，这就给了我们普通投资者一个做“风投”的机会。
一类比较典型的例子，是早期时候上市的中国互联网公司，比如腾讯和网易。腾讯在 2004 年上市的时候，公司市值只有 70 亿港币左右，而到了 2020 年第三季度，腾讯市值已经突破了 5 万亿港币，增值接近 700 倍。网易的故事也非常类似， 2000 年 6 月上市的时候，网易市值不到 5 亿美元，虽然在之后互联网泡沫破裂的时候股价曾经跌去 90%以上，但到 2020 年公司市值已经接近 700 亿美元，增值接近 150 倍。
实际上，在上市之后还能达到这种几十倍甚至上百倍回报量级的公司，远远不止腾讯、网易两家，稍微细心点就能找到非常多。不过，我们这里可能面临着一个问题，就是现在我们回头看，好像腾讯网易这样的公司显然是赢家，股价回报也非常高，但实际上，腾讯的业务在这十几年间变化非常大，股价波动也是上上下下，即使我们真的在 2004 年买了它的股票，能拿到 2020 年的几率也是微乎其微的。
比如， 如果你去看 2004 年腾讯的财报，会发现当时公司主要营收来源还是各种和短信相关的业务。而如果去回看 2011 年初腾讯推出微信时候市场的评论，看好的人其实也不多，更别说能预测出后来出现的朋友圈、红包、支付和金融服务等等新业务了。
所以哪怕我们真以风投的心态在公司一上市的时候就买入，后面长期持有的过程中考验也是巨大的。
那么，有没有一些公司，同样在上市的时候规模可能不大，后面成长期和爆发期还很长，同时业务相对比较稳定，又比较能看懂呢？我给你分享一个思路，就是消费和餐饮类的公司。
从星巴克看风投
这个领域里最经典的例子，就是星巴克。我们都知道，星巴克如今是世界上最成功的咖啡餐饮企业，全球有超过 30000 家门店，市值到过千亿美元以上，模仿者也不计其数。但实际上，从美国西雅图起家的星巴克，在 1992 年上市的时候，门店只有 165 家。也就是说，星巴克上市之后光门店数量就增长了 200 倍。而星巴克上市的时候市值不到 3 亿美元，所以市值到如今增长也有三四百倍。
顺便说一句，星巴克股价如此可观的增长幅度，实际上背后的年化增长率就是 23%，永远不要低估复利的力量。
为什么说如果我们对星巴克进行风险投资要比对腾讯可能更容易呢？因为有这么一件事值得注意：在星巴克 1992 年上市的时候，实际上它涉及的区域只有美国西北部，而当时唯一一家不在这个区域的门店，是芝加哥门店。其实星巴克的芝加哥门店在 1989 年就开设了，公司用了三年时间，才捋顺了各种流程，把门店做到盈利，然后在上市之前没有再进入其他领域。但就这么一家门店，证明了公司在异地运营的能力，也证明了星巴克有做成全国连锁的潜力，后来的故事大家就都知道了。
用我在一级市场投资消费企业的朋友黄海的话说：从区域深耕，到单点扩张验证商业模型，到全国铺开，然后进军其他国家，这简直是消费零售企业完美的发展节奏。
所以从这个维度讲，星巴克给了我们一个做风险投资的机会。如果我总结一下的话，这类投资有这样几个特点：
- 公司上市的时候规模相对还比较小，为以后的发展留下想象空间。比如星巴克上市的时候门店只有一百多家，区域覆盖还很有限。
- 公司上市的时候初步验证了产品价值和商业模式，可以相对快速地复制和扩张。星巴克的芝加哥门店起到的就是这个作用。
- 公司进军的是一个非常巨大的领域，所以一旦成功，价值可以非常巨大。这给我们的低胜率提供了高赔率。比如在星巴克之前，世界上从没有过这么大规模的咖啡连锁，而这种比较刚需的餐饮产品一旦铺开，可以改变整个行业生态。
- 是我在课程里反复强调的，也是我觉得在风投类投资里最重要的，就是创始人和团队的能力与格局。要知道，不管产品看着多靠谱，商业模式看着有多大潜力，我们进行的都是非常早期的投资，想要达成公司真正的目标，路途都是很艰险的。而在这个过程中，创始人和核心团队是最重要的，只有伟大的企业家，才能达成伟大的目标，实现伟大的愿景。如果你去看《将心注入》和《一路向前》这两本星巴克的传记，就会发现创始人霍华德·舒尔茨是一个多么出色的企业家。而这种识人的能力，也是我们在投资中需要去锻炼和积累的。
风投仓位背后的投资理念
做投资很多时候是要躲过难题，而不是非要解决难题。
这里我要再次引用巴菲特的那句经典名言：在投资方面我们之所以做得非常成功，是因为我们全神贯注于寻找我们可以轻松跨越的 1 英尺栏杆，而避开那些我们没有能力跨越的 7 英尺栏杆。也许可能看起来不太公平，但在公司和投资中，专注于解决简单容易的问题往往要比解决那些困难的问题，回报高得多。
不知道你发现没有，我们在进行这类风险投资的时候，实际上做的事情，是进行了一次难题的转化。之前我们说，普通投资者购买个股至少有两个很大的难题：公司具体的商业模式很难看懂，另外公司的估值也非常难算。
但当我们进行风投的时候，实际上我们不需要把具体的商业模式看得那么懂，毕竟公司未来发展空间还会很大，商业模式可能还会变化；同时，由于我们的目标是几十倍和上百倍的回报，所以在估值上只要别买得太贵，不需要有过于精确的计算。
这样，我们就把寻找“好生意、好价格”这道题，转化成了识别“大趋势，好团队”，这对于一些投资者来说是要简单很多的。而如果我们并不擅长这样的事情，那不去赚这个钱，仍然按照课程里讲到的，避免购买个股而进行系统的资产配置和投资，仍然可以获得很好的收益。这同样也是“避免难题”给我们带来的回报。
另类货币：投资组合里的核心资产
这一讲，我想来聊个比较有趣的话题：茅台、黄金和爱马仕的包之间，有什么共同之处？这可不是什么脑筋急转弯测试，搞清楚这个问题，可以为我们找到一个投资的新角度。
虽然生活消费品在涨价，但是从 70 年代之后，尤其是进入 21 世纪之后，还有一种东西的通货膨胀更加夸张，那就是：资产的价格。对于美国来说当然就是股市。在中国也有类似的对应，只是受益的资产从股市变成了房子。
听到这里，可能有些同学会想，既然是这样，那我们肯定要更加积极地投资股市、投资房子等等，来对抗通胀啊。这个观点总体没错，但首先要做的，还是我们说了很多次的，把自己大的资产配置计划做好，把自己的几笔钱规划好，按照既定的方案和计划行动。而做好这些事情后，我们就可以有选择性地做一些优化，来找一些可以增加我们长期收益率的新思路。
为什么黄金收益很不错
比如我们来看在 1971 年之后，另一个回报相当不错的资产，就是大家非常熟悉的黄金。
还是用一组数字来说说黄金的表现： 1971 年到 2020 年中，黄金的价格从 40 美元一盎司，增长到了 2000 美元一盎司的水平。换个角度说，这接近 50 年里，美元兑黄金贬值了 98%。
在我来看，黄金在货币超发的背景下能有不错的收益，至少有这么几个要点：
- 供应稀缺。黄金开采是难度比较大的。过去超过 100 年的时间里，黄金每年存量的增速也就是 1.5%左右，而且非常稳定，并没有因为科技水平的爆发显著增加。截止到 2019 年末，已经开采出来的黄金总量大概是 20 万吨上下，而探明的地下储量还不到 5 万吨。所以不管是总量，还是每年增加出来的量（也可以理解成一种“通货膨胀”）都是非常有限的。不受人意志影响的，真正稀缺的东西才保值，这个常识我们都能理解。
- 需求稳定。这里说的“稳定”肯定不是每年都不变，而是不管世界如何变化，信仰黄金，喜爱黄金，认为黄金有价值，值得收藏或者购买的人，是比较稳定的，不会在短时间内有幅度很大的变化。如果用一个比较流行的词汇，就是黄金的“共识”是很强的。所以尽管短期价格总会上上下下，但时间如果拉得足够长，价格的确就是长期向上的。
- 黄金在物理上的稳定性，也可以叫做储藏性。这条也很好理解，黄金不会轻易发生什么化学反应，存在金库里很多年都不会有什么变化。否则你买完一根金条，三年之后就蒸发了一半，那肯定没人买这东西了。
这三个特性一相加，我们就可以换一种角度理解“买黄金”这个行为了。实际上，由于当今以政府信用为背书的法定货币（比如美元）可以被轻而易举地创造出来，而且政府总有靠超发货币解决眼前问题这种饮鸩止渴的倾向，所以当我们买入黄金的时候，实际上是把自己持有的货币，换成金子的形式储存起来，以期待未来它能保有和现在差不多的购买力，来支持我们的生活。而黄金之所以能做到这一点，和它的稀缺性、共识性和储藏性是分不开的。
奢侈品投资
所以这时候我们可以想想，还有什么东西有类似的性质呢？这就回到我们开头的问题了，你有没有觉得，茅台或者爱马仕的包，也有和黄金类似的属性？
比如茅台，首先它的供应是有限的，贵州茅台公司会控制酒的产量，而且酿酒本身也需要时间；另外，茅台的需求稳定，也就是它的“共识”是比较强的，喜欢茅台，爱收藏茅台，认可茅台的人也是有那么一群，不会一下大家都不认可这个酒了；最后，茅台总体来说易于存储，而且可能年头越长价格还越高呢。
我们可以用同样的逻辑来理解爱马仕的铂金包或者是经典包款：爱马仕不会一下出一堆乱七八糟的产品，毁了自己的牌子，所以供应有限；另外，认可爱马仕品牌的人群也很稳定，可能还在缓慢上涨；最后，产品易于存储，保存得好的话，拿出来卖二手还能赚钱。
另外别忘了，茅台和爱马仕，都是相对奢侈的产品和品牌。日常在消费它们的一定是相对富裕的人群。在货币超发的大背景下，富裕人群拿到这些钱的份额是远大于其他人群的，所以哪怕经济形势不好，只要货币增速保持正面，这些东西的消费受到的影响可能也相对有限。
最后，茅台和爱马仕还有一个黄金没有的特性——毕竟它们还是由股东控制的公司，所以产品供应可以根据市场调整，想多赚点钱总可以多赚点钱。此外，自家产品的价格公司也能控制，换句话说自己是有定价权的，但是黄金的价格是整个市场决定的。
所以茅台与爱马仕甚至可能是比黄金更好的“理财产品”。甚至你也可以说，在自己的“粉丝”群体里，茅台和爱马仕的包就是某种“硬通货”，甚至是可以当货币使用的。
所以我们买茅台或者爱马仕产品或者股票的时候，逻辑也像是把钱存在了它们的产品里，然后在货币不断超发的环境中保护自己未来的购买力。而这两家公司从金融危机后十几年的股价也证明了这个逻辑是基本成立的。
当然，这堂课的目的并不是告诉你，闭眼买黄金，或者茅台和爱马仕的股票就能赚钱。我们都知道一个公司的股价会受非常多因素的影响，短期金价的变动也不是我们能预测准的。比如茅台虽然在 2020 年涨势如虹，但如果世界局势真有什么风吹草动，或者国家政策有了什么变化，公司股价也是可能大幅回调的。
所以，我要说的核心还是两点：
- 在整体货币滥发和资产价格通货膨胀的背景下，寻找各种方式参与市场，坚持投资，持之以恒，是保护自己购买力与生活水平的不二法宝。否则每次超额发行的货币，都是在消耗你的财富。
- 在市场动荡的情况下，当我们做好了资产配置，分配好自己几笔钱之后，你的核心资产还是要去寻找符合大时代背景趋势的，确定性比较强的标的。这样投资起来不仅过程心安，也更容易坚持下去获得长期的超额收益。
指数增强：通过“抄作业”提升收益
在之前的课程里，我们反复强调了普通人靠买股票赚到钱有多难，相信我已经不用再重复了。不过有的同学可能会想到一个解决方案：如果自己水平有限的话，能不能跟着更厉害的人买股票呢？
比如有很多著名的公募和私募基金，不管是中国的还是国外的，都会定期公布自己的持仓；或者某个知名的基金经理最近突然买入了什么股票，或者又去哪家公司实地调研了，新闻上也经常会报道。
那么我们到底能不能跟着专业人士操作，也就是我们俗称的“抄作业”呢？这是不是一种好的提高收益的方法呢？我对这个问题的答案是：“作业”可以抄，但“抄作业”也有好的抄法和错误的抄法。
错误的抄法
一个最常见的问题，我把它称为“投资的主观性”问题。
什么是投资的主观性呢？在我们之前讲“四笔钱”的时候，我说过一个观点，就是风险偏好的主体应该是钱，而不是人。而在买股票这件事上，“能不能买”、“能不能抄”这件事的主体也不应该是股票，而应该是买股票的人。说得更简单一点就是，不是“某个股票能不能买”，而是“某个股票你能不能买”。重音在“你”身上。
如果没有具备买入这只股票的主观认知和信息储备，这个作业是没法抄的。因为抄完以后，跌了可能卖出，涨了也可能拿不住。
换个角度看，其实这个道理再次解释了“能力圈”这个概念。著名的投资人段永平曾经这么解释过能力圈：
总有人问我某个行业，比如汽车、航空行业，或者某个股票，比如苹果、特斯拉，到底好不好，但这个问题是错的。因为每个人的能力圈是不一样的。比如我的太太投资艺术品，她可以看出哪幅画值几十万，哪幅值几百万，哪些以后大概率能升值。但这些东西我一点都看不出来。但是我看不出来，不代表它没有价值，只代表了我的能力圈就这么大。所以每个人应该去找自己的能力圈，然后在自己的能力圈里做投资，而不是期待有一个标准答案。
除了“能力圈”和认知水平的差异，还有一个因素会导致“抄作业”很难成功，就是我们之前也反复说过的，资产管理视角之外的财富管理视角。
比如对于有些人来说，他买一只股票是放在“风投仓”那笔钱里面的，本身买得也不多，有浮亏也没关系，期待的是很多年后翻个十倍二十倍。但你去抄这个作业的时候，可能心里的投资期限是一两年，而且还当主力仓位了，可想而知这个作业抄起来就非常不靠谱。
还有，每个人交易股票的习惯也非常不一样，比如国内著名的私募基金经理冯柳就说过，他很多时候买股票，是从一个组合以及流动性上综合考虑的，未必完全是个股逻辑，很多时候的增减操作可能只是应对临时的仓位或资金调动需求，不代表任何观点。而且他有多种打法，有的是投资模式，有的是碰运气模式，有的只是简单怕忘记就先买再研究，等等。那这个作业就更难抄了。
正确的抄法
第一，如果抄作业，不要抄结果，而要抄过程，抄逻辑。
什么是抄逻辑呢？就是我们去探究别人看好或者不看好一个股票的逻辑是什么，推理过程是什么，能不能为我们的理解增加一种角度，补充一些盲区。这就和我们上学的时候抄作业一样，如果你总是直接照抄不假思索，那么肯定没法提高，但如果你在抄的同时去学习别人的解题方法和解题过程，慢慢你自己的水平也会提高。
第二，我们还是回到课程中一直在倡导的理念，如果我们的投资能形成系统，形成体系，然后长期坚持执行下去，效果往往都会不错。那么有没有系统地抄作业的方法呢？
这里我来介绍一个网站。这个网站的名字叫做 Whale Wisdom，中文直译过来就是“鲸鱼的智慧”。在金融世界里，“鲸鱼”是用来比喻那些资金雄厚、影响力巨大的机构或者高净值个人投资者的，基本可以理解成“散户”的反义词。鲸鱼的智慧，指的当然就是这些实力最雄厚的投资者都是怎么做投资的。
你可以在这个网站里自由搜索这个世界上所有最大最著名的投资机构的美股持仓情况如何，不管是巴菲特的伯克希尔·哈撒韦、塞斯·卡拉曼的 Baupost ，还是比尔·艾克曼的潘兴广场资本、国内著名的高瓴资本，上面的数据一应俱全，每季度都会更新，而且全部免费。
实际上，这些数据是美国证监会要求超过一定规模的机构定期披露的，所以真实性很有保证。当然，这个文件披露有一定的滞后性，通常是每个季度结束的 45 天之内会发布出来。但是你会发现，如果把时间周期拉长，这种小的误差其实影响并不大。
网站的另外一个功能，就是我们要说的“抄作业”功能了。在这个网站上面，你会发现它制造了一个指数，叫做 WhaleIndex100。它跟踪的是世界上领先的基金经理所持有的最有把握的股票持仓，然后在这些持仓中选择大家仓位最大的 100 只股票。然后每只股票等权配置，并且进行季度的再平衡。
具体的选择方法是这样的：
首先，基金要有连续三年的每个季度的持仓披露，持有 5~750 只公司股票，管理规模一亿美元以上，持有的前 20 只股票仓位占比要在 20%以上，才能入选；
然后，在这个基础上，选出一年内成绩超过 S&P500 指数的基金经理；
最后，在这些人中再选出收益最高的 60 名基金经理，他们所持有最多的 100 只股票，就构成了这个 WhaleIndex100 指数。
换句话说， Whale Index 的聪明之处在于，虽然某一两个基金经理的作业难抄，买卖时机也很难把握，但如果我们把样本数量提高，用一个系统的方法去复制市场上最聪明的一拨人的做法，这就能降低单只股票单个基金经理的风险，长期也会获得不错的超额收益。
这就是一种相当聪明的抄作业办法。虽然 Whale Index 这个网站的来源是美国，但里面的方法和原理我们同样可以使用。如果系统地使用在国内的基金经理上，效果同样会不错，比单纯地买入和持有指数基金收益更高。
如果我们再延伸一下，把这个思路变得更好用一些，我们可以换一种思路来理解这种投资方式。实际上它做的事情是，在大盘指数的基础上，再通过精挑细选来把指数优化和增强。所以如果你觉得自己打造这样一个体系麻烦，也可以去购买指数增强类的公募基金。
情景预案：买股票前要问的四个问题
如果这只股票跌了 50%，我能接受么？我会知道发生了什么吗？
在我看来，这个问题最大的作用，就是能帮助我们在头脑一热，心里想着潜在回报可能有多少，感觉马上就要发财了的时候提醒自己，糟糕的情况也很可能发生。
我们之前举过很多例子，一只股票，哪怕在基本面没什么变化的情况下，短时间内上涨一倍或者下跌一半，都是很常见的。哪怕是苹果、腾讯、茅台、格力这样大家公认的好公司，这样的情况也屡见不鲜。
另外，这个问题还给我们一个提醒，是在决定买入之前，诚实地检查一下我们对这家公司的了解程度，以及研究够不够深入。比如我身边的朋友都有过这样的经历，就是他的朋友神秘兮兮地给推荐了某个股票，说接下来一定涨。当然这还算好的，有些人可能还会加入所谓的投资群、荐股群，交上一笔高昂的费用作为学费，然后发现这不过是一个骗局。
所以在这个时候，“如果这个股票下跌 50%，我知不知道可能会因为什么”就是一个很好的自我检查。想要回答出这个问题，要求我们对这家公司的各种潜在风险：包括行业状况、竞争局势、产品价值、公司治理等等，都要有相对深入的了解。过不了这关，我是不会允许自己买入一只股票的，哪怕是再多人觉得这家公司好也不行。
我为什么要买这个公司而不买腾讯？
这里我并不是推荐你买腾讯的股票。这里的“腾讯”是个比喻，它代表着一类的公司，就是你自己相对最理解，最信任，跟踪和了解的时间最长，最有可能拿得住赚到钱的那类公司。换个角度说，它也是你的“机会成本”，是你每次想买其他股票的时候的一条基准线。
虽然我在课程里一再声明，普通人并不需要会炒股票，但如果你真的想在股票投资，尤其是价值投资上有所建树，我的建议可以用十个字概括：宁挖一口井，不挖十个坑。
它的意思是，我们应该先把一家企业看懂，看透，长期跟踪，建立起超出常人的认知优势，并且在这个过程中更深入地理解商业，理解市场，理解世界运转的方式……然后再把自己的能力圈慢慢扩展到其他领域、其他公司。而大多数人的做法反而是，对很多公司只做很浅的了解，然后买入一堆自己并不懂的股票，这样还不如去买指数基金。
所以，当你有了一个可靠的基准，当你找到了自己的“腾讯”，你在买入其他股票的时候就会更加谨慎。因为你知道比较深入地了解一个公司是什么感觉，自然就不会很轻率地把钱随便投出去。
另外，这个问题还有一个附带的作用。这个作用可以用巴菲特的一句玩笑来总结：当你有 40 个妻子时，你就永远不会知道她们此时此刻都在干什么。
彼得·林奇也在书里说过：“业余投资者即使利用所有的业余时间，最多也只能研究追踪 8~12 只股票，而且还要条件允许的情况下才能找到机会进行买入卖出操作。所以，我建议业余投资者在任何时候都不要同时持有 5 只以上的股票。”
当我买入一只股票的时候，别忘了同样有一个人正在卖出它，那么我比起对方多知道什么呢？我超越市场认知的地方在哪里呢？
显然，这个问题的难度比之前的更高，它要求我们在拥有超出市场认知的时候才能买入股票。对我来说，这个问题主要的作用，是帮助我们理解市场当前对某只股票的主要逻辑是什么，而在消化了市场主流逻辑之后，押注的市场上暂时没有演绎出来的点是什么。
在这个问题上，我觉得国内著名的私募基金经理冯柳的经历和观点都很有启发性。在一次公司内部和研究团队分享讨论的时候，他说了这么一段话：
我不太擅长琢磨大方向往哪里走，这需要学习能力和对新东西的接受能力，这么多年，我很少独立做研究，因为不擅长……（所以）通常会把别人研究好的、我觉得有道理的东西全部列出来……思考涨的理由是否可延展，跌的逻辑是否可被化解。如果让我独立做研究，我很容易走偏，拘泥于一处走不出来。
例如在大家都抛弃医药股的时候，我能够在医药股最底部时看多它，这种选择对我是很容易的，前提是要把好的坏的方面都罗列出来。我喜欢做关注度很高的股票，因为关注度高，我能知道大家在想什么；对于关注度低的股票，我不知道大家在想什么，因而无从进行选择。历史上我自以为是的研究基本都是错的，选择则基本都是对的。
我们参与市场的时候，要听最强者的声音，尊重对手。跌的时候要听看空的人的声音，涨的时候听看多的人的声音。市场是不断交替的，多的理由和空的理由都存在，市场演绎多的时候，要记住那里还有一个空的理由，当多方的理由不充分时，就选择加入空方。这个过程中，没有我的研究见解，更多是我的猜测和选边。
在我看来，冯柳的这种“少做研究而多做选择”的逻辑，就是把“充分了解市场每个阶段在想什么”这件事发展到了极致。我们之前提到过冯柳的“弱者体系”，他说他会认为自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，所以与其非常深入地研究，不如等到市场把主要逻辑都呈现出来，他再进行选择。
虽然我们未必能够达到他这样的水平和境界，但这个思路的正确是毋庸置疑的：在买入一个股票的时候，我们应该了解整个市场对于它的主流看法是什么，而我们和主流观点相比有什么不一样的意见，这样之后，不管自己的判断是正确还是错误，都可以更好地帮助我们进行下一步的行动。
再伟大的公司也会出现错误，那么这家公司犯什么样的错误是我可以接受的呢？
公司在发展历程中犯下各种错误的例子实在是太多，我就不一一列举了。不过我想到一个李录在访谈时说的话：
当我们持有一个公司的时间比较长了之后，我们对它的了解，已经和初始买的时候很不一样了。所有权会对情绪造成很微妙的变化。
中文里有个词叫“敝帚自珍”，就是这个意思。李录有一家公司，到 2020 年为止已经持有了 22 年。他对这家公司相当了解，包括对它犯的错误也很了解，最后感觉这家公司就和自己的公司一样。而这家公司在李录持有的期限内，一共有三次下跌了 50%。但这笔投资还是让李录赚到了 150 倍。
后来记者问他，当时大跌的时候为什么没有卖？什么情况下会真的去卖？李录的回答是：
哪有不犯错误的公司呢？就像哪有不犯错误的人，都会犯错的，但这不是什么大问题。跟优秀的人是一样的，所有错误都是让你变得更优秀的机会。所有的优秀公司都有这个纠错能力，如果它没这个能力，一定程度就完蛋了。
所以我也总在想，如果我们真的想要长期持有一个企业，那么就要接受在这个过程中，这个企业一定会犯下各种错误，而什么类型的错误我们可以接受，什么样的错误我们不能接受，需要卖出呢？ 2003 年的乐高， 2013 年的微软， 2015 年的李宁， 2020 年的波音，它们的错误有什么相同和不同之处呢？这些可能都需要我们的长期思考。
你可能也发现了，上面的四个问题，总体的思路都是一个，就是在事情还没发生时，先为自己设置某种情景预案，把可能出状况的地方考虑到，并且想好应对方案，这样真遇到事情的时候我们就可以更加从容地应对了。其实这也是我们课程的一贯主张。
风险敞口：规避家庭多重风险
说到家庭理财，你可能也看过很多教学和文章。大家通常都会强调要计算家庭的资产和负债，管理好现金流，预防失业和重大疾病，应该买保险等等……
这些基础知识确实很重要，你也应该逐渐地去学习和掌握。不过这节课，我想来讲一个大家经常会忽视的进阶问题，就是怎样识别自己家庭的主要风险敞口。
“风险敞口”这个词可能有点拗口，它是从英文的“risk exposure”翻译过来的，就是指你自己暴露在了什么风险之下。有时候它也指“你没有去保护的，可能在未来给你造成损失的风险”。
那么风险敞口和我们个人家庭有什么关系呢？我来讲个真实的故事你就知道了。
我认识一对家在纽约的夫妇，两个人都是 80 年代初生人。他们是国内最顶尖大学的毕业生，后来去美国读书，之后都在华尔街找了份高薪的工作。 2007 年的时候，俩人结了婚，在纽约买了套房子，家庭非常和睦，可以说是很多人非常羡慕的对象。
然而到了 2008 年， 金融危机来了。我们都知道，和 2020 年疫情导致的危机不同，那年的金融危机，被打击最惨的就是银行、投行、券商这种金融机构。结果这对夫妇，一个人被裁员，另一个保住了工作但只能拿基本工资，失去了以往高额的奖金。更关键的是，俩人之前贷款买的房子价值也大幅缩水，他们甚至一度考虑放弃还款，房子都不要了。
好在当时通过家里的帮忙，没有让贷款断供，后来 2009 年开始市场复苏，俩人能力也不差，找到新工作之后情况终于缓解很多。但后来我们聊起 2008~2010 年那段时间的时候，他们仍然心有余悸。
要知道，在十多年前，华尔街的工作应该是世界上最高薪的地方之一。当时两个人加起来年收入应该在 50 万美元以上，绝对是高收入家庭。但为什么还会经历这么大一次挫折呢？问题的关键就在我们刚才说的风险敞口问题。
我们一起来分析分析他们的情况：
- 这两个人在两家华尔街的投行工作，所以他们肯定各自面临一个风险，我们可以叫做公司风险，或者职位风险。意思就是说，我们所在的公司可能突然出问题了，比如破产了，或者遇到重大问题了，就像那一年的雷曼兄弟或者贝尔斯登。这是第一层风险。
- 这两家公司还都有各自的行业风险。所谓的行业风险，就是说问题可能不是出在你工作的那个具体的公司上，而可能是全行业的问题。当然在这个例子里，两个人所处的行业是一样的。举个不一定恰当的例子，比如你之前在市值过百亿美元的 Juul 工作，形势一片大好，但是这家公司是做电子烟。后来不管美国还是欧盟，突然发了个禁令，不让这个行业推广了，或者要交巨额的税，那么全行业都会面临问题。这又是一层风险。
- 别忘了这两位同学还贷款买了房子。买房子自然有风险了，因为房价可能会大跌。我们都知道 2008 年全球房价跌得非常多，国内房价历史上跌个 20%~30%也并不罕见。更重要的，他们的房子也在纽约，而金融行业是纽约的支柱产业，所以如果金融危机发生，纽约的房价肯定要受到更大的打击，更别说还要还贷款了。
- 我们每个人都面临着系统风险。什么叫系统风险呢？基本可以理解成大家只要在市场上就很难躲掉的，每个人都要面临的，人类社会基本的一些风险。比如这次的疫情、潜在的自然灾害、局部战争、系统性的金融危机等等带来的风险。这就是第四层风险。
我们这么简单一统计就发现一件事：虽然表面上看起来这个家庭收入很高，运转良好，但实际上它们的风险敞口非常集中：就是集中在纽约的金融行业可以一直良好地发展这件事上。一旦这个前提不再成立，或者短期内出现很大的意外，那么他们良好的家庭财务局面可能会瞬间被打破，甚至可以说是连环爆破。而实际上这样的事情也确实发生了。
这里我要特意说明一下。只要我们活在世上，就总会面临风险。举个特别极端的例子，谁也不知道突然哪天会不会来个小行星撞地球事件。何况，风险并不是一个坏东西，因为只有承担风险，才有可能获得我们想要的回报。
所以我们的目的并不是完全消灭风险，而是要去判断我们的风险敞口有没有过于集中，或者自己根本没注意到。
那么我们应该怎么去识别和管理这样的风险呢？这个方法一共可以分成三步：
- 按照不同的维度，为自己不同种类的家庭收入和财产寻找相关性。
- 对找到的各种相关性进行压力测试。
- 对相关风险因素进行分散和对冲。
识别相关性
首先，我们要清楚地识别出自己的家庭财富和资产之间，都有哪些相关性和共性。比如对于刚才我们举的例子，我朋友家庭的工资收入，和他们房子这项资产的共性，就是“都受到纽约金融业繁荣程度的影响”。还比如，在 2020 年这场疫情里，有一些亿万富翁的财富受到了很大的打击，比如美国 NBA 一支球队的老板，因为他的主要产业是酒店、餐馆、赌场等等，而它们的共性是，生意全部都在线下发生。
所以我们在管理家庭财富的时候，要时刻注意各种资产的相关性都是什么。有些相关性相对好意识到，比如：
- 买的股票都来自于某一两个行业，比如科技行业或者消费行业；
- 买的指数基金都来自于同一家基金公司；
- 资产过于集中于某个地区或者某些国家。
还有一些相关性隐藏得更深一些，比如：
- 投资组合的策略过于依赖某种因子的表现，比如价值因子或者红利因子；
- 家庭资产受到基础利率的影响比较大，比如有房贷的同时还买了各种债券或者债券基金；
- 汇率对投资组合的影响比较大；
- 家庭财富主要依赖于某个公司或者某个行业的快速发展；
- 甚至，家族财富的传承非常依赖自己的下一代能否成才。
实际上，对自己财富的相关性的考察维度非常之多，我可以列一些最常见的：公司、行业、地理位置、资产类别、投资策略、利率汇率、债务税务、信息安全、政策法律、身体健康、家庭关系、意外事件，等等。
压力测试和风险对冲
而当我们找到了这些相关性，自然要进行相关的压力测试。说简单一些就是，如果某个相关性因素出问题了，会对我们的财产有什么负面影响？
一个有趣的例子，是几年前我的一位阿里的朋友曾经找我咨询投资建议。在了解了他的具体情况之后我说：其实对于你来讲，你未来的财富基本不取决于你的投资水平高还是低，而主要取决于阿里这家公司本身的发展情况如何，因为你收入的最大两个部分，工资收入和股票奖励，都和阿里的未来牢牢地绑定在了一起。
所以当时我给了他一个建议，如果想要对冲风险的话，他应该做一件事情：不要去买公司旁边的房子，而是干脆租房，然后把钱拿出来去上海买房，这样就分散了“阿里+杭州”的风险。甚至更激进一点，我当时和他说，你可以考虑把一部分工资拿出来去买拼多多的股票，这可能是更好的一种“保险”。虽然不知道他后来有没有按照我的建议去做，但这种思路你应该已经明白了。
利益攸关：选择投资顾问与第三方产品
美国历史上的基金销售
首先我们来回答一个问题，为什么银行或机构推荐的产品业绩会如此之差呢？想要弄清楚这件事，我们先一起回到 1976 年之前的美国。
现在我们都对指数基金这个东西非常熟悉了，它是如今整个行业进行资产管理的标配与基石。而指数基金这个东西，是在 1976 年被发明出来的。当时先锋领航集团的创始人约翰博格推出了第一只以标普 500 指数为基准的指数基金，打造出了市场上的一个非常另类的产品。
为什么说指数基金很另类呢？当时的背景是这样的。我们之前在讲“交易成本”那节课的时候提到过管理费、认购费。那时候的美国基金销售行业，都是以赚取销售佣金提成为目标，而且收费奇高，认购费就可以高达 5%，你 100 块钱买进去，账户直接显示的是 95 块。这还不说那些别的费用，比如管理费、赎回费等等。
在这种商业模式的鼓励之下，基金销售人员往往会去销售那些给自己返佣高，赚钱快，包装得非常神奇、好卖的产品。至于这个产品适不适合投资者，会不会亏损，甚至是不是处于某种打擦边球的灰色地带，那都不重要了。
而博格推出的包括指数基金的一系列基金，就改变了这种模式。当时先锋领航主打的理念就是免佣金，去除中间渠道，降低各种费用，让利给投资者。
而且当时美国还有一个大背景，就是整个七十年代经济陷入“滞胀”，联邦公共养老金面临缺口，于是他们在七十年代末推出了一个人退休账户（IRAs）和雇主养老金计划。比如最著名的 401k 计划，指的就是员工每个月都从工资里拿出一定比例的钱存到 401k 账户，然后企业会按照一定的比例同时缴纳，有点像我们国家住房公积金的感觉，然后这部分钱就会被专业人士管理起来，去买各种基金、债券、股票等等。
最关键的是存起来的这部分钱是免税的，只是到了法定年龄一次性提取的时候才缴税，所以受到了大家的热烈欢迎。而专业人士在管理 401k 资金的时候，也更喜欢选择成本低廉、风险分散，也能获得不错收益的指数基金。所以这种低费用、免佣金的基金种类开始在市场上风靡，直到 2020 年，先锋领航已经成了管理规模超过 6 万亿美元的超级巨头。
可想而知，这种模式的创新带来了整个资产管理和财富管理行业的大变革。其中一大变革，就是基金销售人员纷纷失业，但另一种职业开始兴起，我们叫它“买方投顾”：“买方”指的是我们这样的客户，“投顾”就是投资顾问的意思。
因为基金销售这个岗位虽然消失了，但是人们获取投资理财的知识、信息、指导的需求还是存在的，大家还是需要有人帮助自己来管理家庭资产，构建投资组合。于是，为这些客户提供咨询服务的人，也就是买方投顾开始崛起。而和之前不同，他们的商业模式是从客户那里收钱。有人收的是按小时的咨询费，有的人收的是按照业绩表现提成的表现费，有的人收的是按照管理规模计算的管理费。但钱怎么收，核心都是一样的，投资顾问终于可以站在客户的一方，从客户的利益出发选择产品，而不再靠基金公司的提成活着。这种转变是非常关键的。
中国的基金销售现状
如今中国的资产管理和财富管理行业，和美国的七十年代有很多相似之处。风投机构峰瑞资本做过一个总结：
1978 年美国人均 GDP 突破了一万美元大关，而 2019 年我们也突破了一万美元，而且相对富裕人群的绝对数量还要超过当时的美国
七八十年代美国进行了一系列政策改革，主题都是开放和市场化，比如利率汇率的自由化，各类机构经营范围的放宽等等，而我们国家也开始进行利率市场化，出台了资管新规，股票市场开始实行注册制等等
当时的美国也在从传统工业走向以芯片和电脑为中心的高新技术产业，带动了证券市场的发展。我们也正从基建、房地产、制造业向高科技、高附加值产业转型。
而在这个阶段里对我们普通人最重要的，就是我们刚才说到的利益相关性的转变。
举个例子。在 2020 年中，中国股市走出了一波不错的行情，这时候不少朋友都来和我说，他们的银行理财经理都来告诉他们，最近账户里基金盈利不错，应该考虑止盈，然后去买新基金了。当时听到我就非常生气，因为这显然就是一个投资顾问把自己的利益置于客户之上，利用客户专业知识的缺乏来为自己谋取利益的例子。
为什么呢？因为目前我们国家基金销售的商业模式，大部分还停留在美国早期的那种“赚取产品销售佣金”的方式，所以有些银行客户经理会频繁建议客户赎旧买新，甚至鼓励客户去炒基金和股票的短线，因为这样他才能赚取产品销售的佣金，以及交易费用的提成。
实际上，我们国家历史上的基金产品销售，一直是非常依赖第三方渠道的。绝大部分产品都要靠各种银行渠道去卖，因为银行不管从品牌、知名度还是和客户的联系，确实比绝大部分基金公司都强很多。这就造成了一个现象，就是银行在谈判中非常强势。
比如我们之前提到的认购费、申购费、销售服务费，几乎都要归渠道，也就是银行。管理费和赎回费两边也要谈判。比如业内有个词叫“尾随佣金”，说的是基金哪怕卖出去了，以后每年收的管理费也要按照一定比例继续付给代销渠道，比如银行。渠道就是这么强势。
而这些成本由谁来承担呢？最终都会转嫁到每个普通人身上。之所以我们之前如此强调买基金要特别关注成本，一个很大的原因就是整个行业的销售链条都是畸形的。
而且，费用收得再多起码数额还可控，但除此之外还会有一些其他情况。比如基金公司发新产品的时候银行通常都要承担首发指标，这个指标通常都会算在客户经理的考核里，为了完成 KPI，他们往往就会动员客户购买新产品，甚至还会让你赎回老产品去买新基金。很多人并不知道这里的利益链条，最终把自己的潜在收益都变成了银行的利润和客户经理的奖金。
人都是对激励反应的动物，错误的激励机制注定会带来错误的结果。所以如果给你推荐产品的人或者机构，和你的利益并不一致，甚至是冲突的，那么他们的建议就需要打很大的折扣了。所以查理·芒格才说：
永远不要问一个理发师你是不是该理发了。
我们要怎么办？
伍治坚老师的《小乌龟投资智慧 2》中列出了十个问题，可以帮助你了解投资顾问和你的利益一致性如何：
- 你从这款理财产品中可以获得多少佣金收入？
- 这款产品的佣金和其他产品相比处于什么水平？你们卖的产品最贵的佣金和最便宜的佣金分别是多少？
- 你自己或者家人有没有购买这款理财产品，为什么？
- 能不能把这个产品的各种费用明细给我列一下？
- 这款产品的主要风险有哪些？最坏的情况是什么？
- 如果我赚了 10%，你们会赚多少？如果我亏了 10%，你们会赚或者亏多少？
- 你销售的这款产品是来自于第三方还是关联方？中间有没有利益冲突？
- 你的学历和职业资格是什么？
- 你怎么管理自己和家人的储蓄？
- 你在这家公司工作几年了？之前都卖过哪些产品？
这些问题我觉得都很有帮助。也许你在实际生活中无法每次都这样刨根问底，但重视给你建议的人和你的利益是否一致，不论在投资还是人生中，都是一个需要时刻铭记的原则。
清单革命：构建投资清单体系
课程到现在，我们已经讲到了非常多的原则、策略、工具、方法……这些东西应该怎么应用起来呢？除了我们要在实践中反复思考、反复体会、反复迭代之外，我还推荐一个简单好用的方式，就是打造一个自己的投资清单。
所谓的投资清单，就是自己在做投资的时候，列出的各种提醒自己注意的事项和操作指南。它的形式有很多种。接下来我就跟你说说，为什么投资当中清单非常管用，以及不同领域里不同专家的好用的清单是什么样的。
我最开始发现“清单”这个东西的作用，还是来自于充满人生智慧的查理芒格。在《穷查理宝典》里他写道：
聪明人怎么会经常犯错呢？因为他们并没有做到我让你们做的事情，使用一张检查清单，确保你们掌握了所有的主要模型，并以一种多元的方式使用它们。
提醒自己保持理性
在投资领域里为什么清单会管用呢？我觉得核心有两个原因：
- 投资这件事需要分析的变量非常之多，远远超出了人脑可以处理的范围。
- 人不可能始终保持理性，总会受到情绪的支配。所以一个清晰的原则列表与行动指南，会让我们在关键时刻、关键节点，在受到压力的情况下做出正确的应对。
实际上，这也是那本著名的畅销书《清单革命》里给出的建议。这本书的作者是阿图·葛文德，一位非常优秀的医生，也曾经是白宫最年轻的健康政策顾问。他从医护人员，尤其是急诊医护人员平时争分夺秒、人命关天的工作中，发现了一个小小的清单能起到多大的作用。
在书里他举了这么一个例子：
有一次他的大学同学约翰，也是一名优秀的普外科医生在万圣节的晚上接收了一个被刺伤的病人。开始这个病人情况并不严重，呼吸正常，只是显得有点喝多了。所以按照流程，创伤组让他先躺在担架床上等待，之后推到手术室做个检查，然后把小伤口缝合就可以了。医疗团队可以去照顾其他更紧急的病人。
约翰说，他觉得这个人“没什么大事儿”。
结果没一会儿，情况就急转直下。一个护士发现那个病人突然不说话了，然后心跳过速、眼睛上翻，护士去叫他也一点反应没有了。于是整个团队立刻进入紧急状态，开始输氧、补液，上了各种急救措施，但是病人血压丝毫没有上升。创伤组立刻紧急把床推进手术室，大家手忙脚乱地开始给病人准备手术、消毒，然后约翰拿起电手术刀迅速给病人拉开了一个横跨身体的大口子，结果大量鲜血喷薄而出。
这时候他们才发现这根本不是一般的刺伤，那把刀扎进去足足有 30 多厘米深，一直扎进了脊柱左侧的主动脉，也就是人体运输血液最重要的一条大动脉。
这个伤有多严重呢？当时约翰的一位同事说，自从越南战争之后他就再也没见过这么严重的刀伤了。
结果特别巧，后来大家才知道，这个人之所以被刺伤得这么深，是因为他是被一个在万圣节装扮成士兵的人拿特别长的刺刀刺伤的。约翰和团队在之后复盘的时候说，当时大家做了几乎所有应该做的一切，包括各种身体检查，测量血压，跟踪心率和呼吸，输液和准备输血……就是有一件最简单的事情所有人都没做：询问病人，他到底是被什么东西刺伤的。就是这么一个非常简单的、小小的疏忽，让病人差点付出了生命的代价。
所以葛文德总结道，现代医学面临的各种困境最主要的原因是什么？不是金钱或者政府，也不是法律诉讼或者贪婪的保险公司，而是现代科学的复杂性，以及我们在运用复杂知识的时候所面临的紧张和压力。
所以， 这个时候如果能有一个简单的工具，帮助我们从不理性的状态中跳脱出来，避免应激反应与鲁莽的决策，聚焦在正确的事情上，我们做任何事的成功概率都会增加很多。
如果你仔细琢磨一下，这个道理在投资上也是相当适用的。
虽然做投资决策不可能像每天的医院急诊一样惊心动魄，但每天市场瞬息万变，自己的情绪受到各种影响，从而影响到我们的行为和决策。
实际上，葛文德在《清单革命》这本书里也采访了几个著名的投资人。比如和巴菲特吃过午餐的，著名的印度籍投资人帕巴里（MonishPabrai），他就在使用清单来管理自己的投资。
帕巴里说，他是一个坚定的价值投资者，而且并不是一个非常情绪化的，总体是非常理性的人，不然投资也不会做得那么好了。但是每过一两周，帕巴里说自己就会因为发现了一笔潜在的好生意而心跳加速。这时候他就会开始幻想如果一切顺利，自己能赚到上千万美元，甚至上亿美元的场景。同时，在评估一个投资的时候，自己常有疏漏，考虑不周。于是他就列出了一个 70 个事项的检查清单，帮助自己查缺补漏，同时冷静行事。
那么你肯定想问，我们应该怎么制作一个属于自己的投资清单呢？我觉得主要有这么几个要点：
适合自己就是最好的
首先，不用拘泥于这个清单的内容是什么类型的，找到适合自己的方式就好。比如著名的投资人，同样拍卖到巴菲特午餐的盖伊·斯皮尔在自己的书里介绍过他的清单，一共 8 个点：
不要总是查看股价。
如果有人给你推销什么东西，不要买它。
不要和公司管理人员谈话。
按照正确顺序研究投资信息。
只与没有私心的人讨论你的投资观点。
永远不要在开市期间买卖股票。
如果你买的股票下跌了，两之内不要卖。
不要讨论你当前的投资。
这 8 个点既有比较原则性，框架性的，也有非常具体的，可能里面的一些观点你也不一定同意。但是没关系，这个清单适合斯皮尔本人，这就够了。
而另外一个葛文德采访过的匿名的业界知名投资人，就会制定比较细节的清单。比如他会把投资分为 4 个阶段：研究阶段、决策阶段、执行阶段以及交易完成后的问题监测阶段，然后把各个阶段可能出现的问题罗列出来，每个阶段设计不同的检查项。
这些检查项能细致到什么程度呢？其中有一项要求研究员仔细分析现金流量表的脚注，还有一项是要求他们仔细阅读重大管理风险陈述，还有一项要求检查公司的现金流和成本是否与公司报告的收入增长相吻合。这个人说：
你看，这些都是最基本的分析。但是人们就是会经常忘记。
不断积累自己的经验法则
制定清单的第二个要点，我觉得是要在实践中不断积累自己的经验法则，然后把这种洞察写入投资清单。比如我之前在给同学答疑的时候分享过自己的一个经验法则，就是美股和港股新上市的公司，没有特殊情况的话，不从上市价格下跌 40%我是不会买入的。
你说这是一个投资真理么？肯定不是。 40%是一个科学的数字么？其实也不是。但这条原则，真实地来自于我过往的一些教训，和我对新上市公司走势的一些观察，所以针对我自己的情况，我列出了这个法则，每次忍不住想去追高买新股票的时候就拿出来看看。我在小米和美团的股票买入上都很好地执行了这一点。
逆向清单
制定清单的最后一个要点是，如果你想有个很有效的清单，不如和我们课程的思路一样，与其列那么多应该做什么，不如多列一个 Not to-do-list，可以叫做“逆向清单”，或者“不为清单”。说白了就是，多写一写自己不要做什么可能对投资更有用。李录评价芒格的时候就说：
查理在他漫长的一生中，持续不断地收集并研究关于各种各样的人物、各行各业的企业以及政府管治、学术研究等各领域的著名失败案例，并把那些失败的原因排列成做出正确决策前的检查清单，这使他在人生、事业的决策上几乎从不犯重大错误。
芒格的清单里很多都是这种“不要做什么”的事项，比如：
避免与道德有问题的人做生意。
不要成为市场、宏观分析或者股票分析家，要成为商业分析家。
避免各种摩擦成本和交易税，不要为了行动而行动。
而彼得·林奇在自己的书《彼得·林奇的成功投资》里也经常写到他不会去做的事：
不买那种最热门行业中最热门的股票。
不买那种被吹捧成“下一个”的公司，比如下一个 IBM 、下一个麦当劳、下一个英特尔等等。
不买那种“悄悄话股票”。就是别人会在电话里或者你耳边悄悄推荐给你的股票。
这就是我想传达给你的不同领域不同专家的投资清单。就像我们说的，清单这种东西没有标准格式，重要的是在实践中不断积累认知，总结教训，然后把它们转化成自己的经验和知识并记录下来。希望学完这门课程之后，你也能通过不断的实践建立自己的投资清单，并且在需要的时候，发挥巨大的作用。