置身事内
读后感
周末在家一口气读完的一本书，以地方政府投融资为主线，从政治经济学角度来解读中国改革开放以来的发展历程，对分税制改革、土地财政、资管新规、国企混改、国内大循环、供给侧结构性改革、量化宽松、现代货币理论、货币化棚改、全球金融自由化、影子银行等一系列热点名词所产生的前因后果有着非常清晰和精彩的阐释。
2008年全球金融危机之后，作为全球经济增长的火车头和第二大经济体的中国，从以前跟在欧美后面学习经验，到现在首次成为世界经济的主角，对欧美主导的经济和技术体系造成了巨大冲击，同时也面临着巨大的国际冲突和痛苦的自我调整。
作者说对于常年关注国内经济改革的人来说，过去的40年中没有几年是容易的，经历过几次大的挑战和危机。经济增长不是请客吃饭，是玩儿命的买卖。站在岸边只看到波澜壮阔，只有置身于内，才能感受到其中的暗潮汹涌。
刚看到这个标题的时候，脑海中总会浮现出《建党伟业》里毛泽东在赴法留学的邮轮前临时变卦对蔡和森所说的话：“我在想，把国外的经验搬到中国来，真的行得通吗？中国的问题比哪都复杂，我还是留下来吧。”
也忽然明白了作者在结尾处所写的话：“虽然见过的问题和麻烦可以再写几本书，但经历和见闻让我对中国悲观不起来。我可以用很多理论来分析和阐述这种乐观，但从根本上讲，我的乐观并不需要这些头头是道的逻辑支撑，它就是一种朴素的信念：相信中国会更好。这种信念不是源于学术训练，而是源于司马迁、杜甫、苏轼，源于“一条大河波浪宽”，源于对中国人勤奋实干的钦佩。”
在民粹主义和反全球化情绪爆发的年代，这份乐观弥足珍贵。
政府管理体系
中国的五级政府管理体系：中央—省—市—县区—乡镇。这一体系从历史上的“中央—省—郡县”三级体系演变而来。
中央与地方政府
央地关系历来是研究很多重大问题的主线。一方面，维持大一统的国家必然要求维护中央权威和统一领导；另一方面，中国之大又决定了政治体系的日常运作要以地方政府为主。历史上，央地间的权力平衡需要各种制度去维护，一旦失控，王朝就可能分裂甚至覆灭。
党和政府
中国共产党对政府的绝对领导是政治生活的主题。简单说来，党负责重大决策和人事任免，政府负责执行，但二者在组织上紧密交织、人员上高度重叠，很难严格区分。
条块分割，多重领导。
我国政治体系的一个鲜明特点是“层层复制”：中央的主要政治架构，即党委、政府、人大、政协等，省、市、县三级都完全复制，即所谓“四套班子”。中央政府的主要部委，除外交部等个别例外，在各级政府中均有对应部门，比如中央政府有财政部、省政府有财政厅、市县政府有财政局等。这种从上到下的部门垂直关系，被称为“条条”，而横向的以行政区划为界的政府，被称为“块块”。大多数地方部门都要同时接受“条条”和“块块”的双重领导。拿县教育局来说，既要接受市教育局的指导，又要服从县委、县政府的领导。通常情况下，“条条”关系是业务关系，“块块”关系才是领导关系，因为地方党委和政府可以决定人事任免。
上级领导与协调。
在复杂的行政体系中，权力高度分散在各部门，往往没有清晰的法律界限，所以一旦涉及跨部门或跨地区事务，办起来就比较复杂，常常理不清头绪，甚至面对相互矛盾的信息。部门之间也存在互相扯皮的问题，某件事只要有一个部门反对，就不容易办成。尤其当没有清楚的先例和流程时，办事人员会在部门之间“踢皮球”，或者干脆推给上级，所以权力与决策会自然而然向上集中。制度设计的一大任务就是要避免把过多决策推给上级，减轻上级负担，提高决策效率，所以体制内简化决策流程的原则之一，就是尽量在能达成共识的最低层级上解决问题。若是部门事务，本部门领导就可以决定；若是经常性的跨部门事务，则设置上级“分管领导”甚至“领导小组”来协调推进。比如经济事务，常常需要财政、工商、税务、发改委等多部门配合，因为发展经济是核心任务，所以地方大都有分管经济的领导，级别通常较高，比如常务副市长（一般是市委常委）。
官僚体系。
所有规章制度都必须由人来执行和运作。同样的制度在不同的人手中，效果可能完全不同，所以无论是国家还是公司，人事制度都是组织机构的核心。我国是世界上第一个发展出完善、专业、复杂的官僚体系的国家。早在秦统一六国之前，各国就已开始通过军功和学问等渠道来吸纳人才，且官职不可继承，逐渐削弱由血缘关系决定的贵族统治体系。唐朝以后，以科举为基础、具有统一意识形态的庞大官僚体系，成为政治和社会稳定的支柱之一。科举选拔出的官僚，既为政治领导，也为道德表率，不仅是政治体制的核心，也是维护国家和社会统一的文化与意识形态载体。这一体系的三大特点延续至今：官员必须学习和贯彻统一的意识形态；官员由上级任命；地方主官需要在多地轮换任职。在维持大一统的前提下，这些特点都是央地关系平衡在人事制度上的体现。
外部性
地方政府权力的范围和边界，由行政区划决定。我国实行“属地管理”，地方事权与行政区划密不可分，所以我们先从行政区划角度来分析权力划分。影响行政区划的首要因素是“外部性”，这是个重要的经济学概念，简单来说就是人的行为影响到了别人。在公共场合抽烟，让别人吸二手烟，是负外部性；打流感疫苗，不仅自己受益，也降低了他人的感染风险，是正外部性。
一件事情该不该由地方自主决定，可以从外部性的角度来考虑。若此事只影响本地，没有外部性，就该由本地全权处理；若还影响其他地方，那上级就该出面协调。比如市里建个小学，只招收本市学生，那市里就可以做决定。但如果本市工厂污染了其他城市，那排污就不能只由本市说了算，需要省里协调。如果污染还跨省，可能就需要中央来协调。因此行政区域大小应该跟政策影响范围一致。若因行政区域太小而导致影响外溢、需要上级协调的事情过多，本级政府也就失去了存在的意义。反过来讲，行政区划也限定了地方可调配的资源，限制了其政策的影响范围。
信息传递
我国政府上下级之间与各部门之间的事权，大都没有明确的法律划分，主要依赖内部规章制度，也即各类文件。为了减少信息传递的失真和偏误，降低传递成本，文件类型有严格的区分，格式有严格的规范，报送有严格的流程。按照国务院2012年最新的《党政机关公文处理工作条例》，公文共分15种，既有需要下级严格执行的“决定”和“命令”，也有可以相对灵活处理的“意见”和“通知”，还有信息含量较低的“函”和“纪要”等。每种公文的发文机关、主送机关、紧急程度以及密级，都有严格规定。为了防止信息泛滥，公文的发起和报送要遵循严格的流程。比如说，《条例》规定，“涉及多个部门职权范围内的事务，部门之间未协商一致的，不得向下行文”，这也是为了减少产生无法落实的空头文件。
分税制改革
自1994年实行分税制以来，地方财政预算支出就一直高于预算收入。近些年地方预算支出占全国预算支出的比重为85%，但收入的占比只有50%—55%，入不敷出的部分要通过中央转移支付来填补。
财政包干：1985—1993年
如果要用一个词来概括20世纪80年代中国经济的特点，非“承包”莫属：农村搞土地承包，城市搞企业承包，政府搞财政承包。改革开放之初，很多人一时还无法立刻接受“私有”的观念，毕竟之前搞了几十年的计划经济和公有制。我国的基本国策决定了不能对所有权做出根本性变革，只能对使用权和经营权实行承包制，以提高工作积极性。财政承包始于1980年，中央与省级财政之间对收入和支出进行包干，地方可以留下一部分增收。1980—1984年是财政包干体制的实验阶段，1985年以后全面推行，建立了“分灶吃饭”的财政体制。既然是承包，当然要根据地方实际来确定承包形式和分账比例，所以财政包干形式五花八门，各地不同。
比较流行的一种是“收入递增包干”。以1988年的北京为例，是以1987年的财政收入为基数，设定一个固定的年收入增长率4%，超过4%的增收部分都归北京，没超过的部分则和中央五五分成。假如北京1987年收入100亿元，1988年收入110亿元，增长10%，那超过了4%增长的6亿元都归北京，其余104亿元和中央五五分成。
广东的包干形式更简单，1988年上交中央14亿元，以后每年在此基础上递增9%，剩余的都归自己。1988年，广东预算收入108亿元，上缴的14亿元不过只占13%。而且广东预算收入的增长速度远高于9%（1989年比上年增加了27%），上缴负担实际上越来越轻，正因如此，广东对后来的分税制改革一开始是反对的。
相比之下，上海的负担就重多了。上海实行“定额上缴”，每年雷打不动上缴中央105亿元。1988年，上海的预算收入是162亿元，上缴105亿元，占比65%，财政压力很大。
财政承包制下，交完了中央的，剩下的都是地方自己的，因此地方有动力扩大税收来源，大力发展经济。一种做法就是大力兴办乡镇企业。乡镇企业可以为地方政府贡献两类收入。
- 第一是交给县政府的增值税（增值税改革前也叫产品税）。企业只要开工生产，不管盈利与否都得交增值税，规模越大缴税越多，所以县政府有很强的动力做大、做多乡镇企业。20世纪80年代中期以后，乡镇企业数量和规模迅速扩大，纳税总额也急速增长。在其发展鼎盛期的1995年，乡镇企业雇工人数超过6000万。
- 第二是上缴的利润，主要交给乡镇政府和村集体作为预算外收入。当时乡镇企业享受税收优惠，所得税和利润税都很低，1980年的利润税仅为6%，1986年上升到20%，所以企业税后利润可观，给基层政府创造了不少收入。
20世纪80年代是改革开放的起步时期，在很多根本性制度尚未建立、观念尚未转变之前，各类承包制有利于调动全社会的积极性，推动社会整体走出僵化的计划经济，让人们切实感受到收入增长，逐渐转变观念。但也正是因为改革转型的特殊性，很多承包制包括财政包干制注定不能持久。
财政包干造成了“两个比重”不断降低：中央财政预算收入占全国财政预算总收入的比重越来越低，而全国财政预算总收入占GDP的比重也越来越低。不仅中央变得越来越穷，财政整体也越来越穷。
中央占比降低很容易理解。地方经济增长快，20世纪80年代物价涨得也快，所以地方财政收入相比于跟中央约定的固定分成比例增长更快，中央收入占比自然不断下降。至于预算总收入占GDP比重不断降低，原因则比较复杂。一方面，这跟承包制本身的不稳定有关。央地分成比例每隔几年就要重新谈判一次，若地方税收收入增长很快，下次谈判时可能会处于不利地位，落得一个更高的上缴基数和更吃亏的分成比例。为避免“鞭打快牛”，地方政府有意不让预算收入增长太快。另一方面，这也跟当时盛行的预算外收入有关。虽然地方预算内的税收收入要和中央分成，但预算外收入则可以独享。如果给企业减免税，“藏富于企业”，再通过其他诸如行政收费、集资、摊派、赞助等手段收一些回来，就可以避免和中央分成，变成可以完全自由支配的预算外收入。地方政府因此经常给本地企业违规减税，企业偷税漏税也非常普遍，税收收入自然上不去，但预算外收入却迅猛增长。1982—1992年，地方预算外收入年均增长30%，远超过预算内收入年均19%的增速。1992年，地方预算外收入达到了预算内收入的86%，相当于“第二财政”了。
“两个比重”的下降严重削弱了国家财政能力，不利于推进改革。经济改革让很多人的利益受损，中央必须有足够的财力去补偿，才能保障改革的推行，比如国企改革后的职工安置、裁军后的退伍军人转业等。而且像我国这样的大国，改革后的地区间发展差异很大（东中西部差异、城乡差异等），要创造平稳的环境，就需要缩小地区间基本公共服务差异，也需要中央财政的大量投入，否则连推行和保障义务教育都有困难。如果中央没钱，甚至要向地方借钱，那也就谈不上宏观调控的能力。
分税制改革与央地博弈
1994年的分税制改革把税收分为三类：中央税（如关税）、地方税（如营业税）、共享税（如增值税）。同时分设国税、地税两套机构，与地方财政部门脱钩，省以下税务机关以垂直管理为主，由上级税务机构负责管理人员和工资。这种设置可以减少地方政府对税收的干扰，保障中央税收收入，但缺点也很明显：两套机构导致税务系统人员激增，提高了税收征管成本，而且企业需要应付两套人马和审查，纳税成本也高。2018年，分立了24年的国税与地税再次开始合并。
分税制改革中最重要的税种是增值税，占全国税收收入的1/4。改革之前，增值税（即产品税）是最大的地方税，改革后变成共享税，中央拿走75%，留给地方25%。假如改革前的1993年，地方增值税收入为100亿元，1994年改革后增长为110亿元，那么按照新税制，地方拿25%，收入一下就从1993年的100亿元下降到了27.5亿元。为防止地方收入急剧下跌，中央设立了“税收返还”机制：保证改革后地方增值税收入与改革前一样，新增部分才和中央分。1994年，地方可以拿到102.5亿元，而不是27.5亿元。因此改革后增值税占地方税收收入的比重没有急速下跌，而是缓慢地逐年下跌。
分税制改革，地方阻力很大。比如在财政包干制下过得很舒服的广东省，就明确表示不同意分税制。与广东的谈判能否成功，关系到改革能否顺利推行。时任财政部长刘仲藜和后来的财政部长项怀诚的回忆，生动地再现了当时的激烈博弈：
（项怀诚）分税制的实施远比制订方案要复杂，因为它涉及地方的利益。当时中央财政收入占整个财政收入的比重不到30%，我们改革以后，中央财政收入占整个国家财政收入的比重达到55%，多大的差别！所以说，分税制的改革，必须要有领导的支持。为了这项改革的展开，朱镕基（时任国务院常务副总理）总理亲自带队，用两个多月的时间先后走了十几个省，面对面地算账，深入细致地做思想工作……为什么要花这么大的力气，一个省一个省去跑呢，为什么要由一个中央常委、国务院常务副总理带队，一个省一个省去谈呢？因为只有朱总理去才能够和第一把手省委书记、省长面对面地交谈，交换意见。有的时候，书记、省长都拿不了主意的，后面还有很多老同志、老省长、老省委书记啊。如果是我们去，可能连面都见不上。
（刘仲藜）与地方谈的时候气氛很紧张，单靠财政部是不行的，得中央出面谈。在广东谈时，谢非（时任广东省委书记）同志不说话，其他的同志说一条，朱总理立即给驳回去。当时有个省委常委、组织部长叫符睿（音）就说：“朱总理啊，你这样说我们就没法谈了，您是总理，我们没法说什么。”朱总理就说：“没错，我就得这样，不然，你们谢非同志是政治局委员，他一说话，那刘仲藜他们说什么啊，他们有话说吗？！就得我来讲。”一下就给驳回去了。这个场面紧张生动，最后应该说谢非同志不错，广东还是服从了大局，只提出了两个要求：以1993年为基数、减免税过渡。
这段故事我上课时经常讲，但很多学生不太理解为何谈判如此艰难：只要中央做了决策，地方不就只有照办的份儿吗？“00后”一代有这种观念，不难理解。一方面，经过分税制改革后多年的发展，今天的中央政府确实要比20世纪80年代末和90年代初更加强势；另一方面，公众所接触的信息和看到的现象，大都已经是博弈后的结果，而缺少社会阅历的学生容易把博弈结果错当成博弈过程。其实即使在今天，中央重大政策出台的背后，也要经过很多轮的征求意见、协商、修改，否则很难落地。成功的政策背后是成功的协商和妥协，而不是机械的命令与执行，所以理解利益冲突，理解协调和解决机制，是理解政策的基础。
广东当年提的要求中有一条，“以1993年为基数”。这条看似不起眼，实则大有文章。地方能从“税收返还”中收到多少钱，取决于它在“基年”的增值税收入，所以这个“基年”究竟应该是哪一年，差别很大。中央与广东的谈判是在1993年9月，所以财政部很自然地想把“基年”定为1992年。时光不能倒流，地方做不了假。可一旦把“基年”定在1993年，那到年底还有三个多月，地方可能突击收税，甚至把明年的税都挪到今年来收，大大抬高税收基数，以增加未来的税收返还。所以财政部不同意广东的要求。但为了改革顺利推行，中央最终做了妥协，决定在全国范围内用1993年做基年。这个决定立刻引发了第四季度的收税狂潮，根据项怀诚和刘克崮的回忆：实际上，9月份以后确实出现了这些情况。在那一年，拖欠了多年的欠税，都收上来了。一些地方党政领导亲自出马，贷款交税，造成了1993年后4个月财政收入大幅度增加。
由于地方突击征税，增值税占地方税收的比重在1993年出现了明显反常的尖峰。这让1994年的财政陷入了困境，中央承诺的税收返还因为数额剧增而无法到位，预算迟迟做不出来。这些问题又经过了很多协商和妥协才解决。
当2001年推行所得税分成改革时，突击征税现象再次出现。企业所得税是我国的第二大税种，2018年占全国税收收入的23%。2002年改革之前，企业所得税按行政隶属关系上缴：中央企业交中央，地方企业交地方。地方企业比中央企业多，所以六成以上的所得税交给了地方。地方政府自然就有动力创办价高利大的企业，比如烟厂和酒厂，这些都是创税大户。20世纪90年代，各地烟厂、酒厂越办越多，很多地方只抽本地牌子的烟、喝本地牌子的啤酒，这种严重的地方保护主义不利于形成全国统一市场，也不利于缩小地区间的经济差距。在2002年的所得税改革中，除一些特殊央企的所得税归中央外，所有企业的所得税中央和地方六四分成（仅2002年当年为五五分）。为防止地方收入下降，同样也设置了税收返还机制，并把2001年的所得税收入定为返还基数。所以2001年的最后两个月，地方集中征税做大基数，财政部和国务院办公厅不得不强调“地方各级人民政府要从讲政治的高度，进一步提高认识，严格依法治税，严禁弄虚作假。2002年1月国务院有关部门将组织专项检查，严厉查处作假账和人为抬高基数的行为。对采取弄虚作假手段虚增基数的地方，相应扣减中央对地方的基数返还，依法追究当地主要领导和有关责任人员的责任。”但从所得税的变化曲线可以看出，2001年不正常的企业所得税收入依然非常明显。
分税制是20世纪90年代推行的根本性改革之一，也是最为成功的改革之一。改革扭转了“两个比重”不断下滑的趋势：中央占全国预算收入的比重从改革前的22%一跃变成55%，并长期稳定在这一水平；国家预算收入占GDP的比重也从改革前的11%逐渐增加到了20%以上。改革大大增强了中央政府的宏观调控能力，为之后应付一系列重大冲击（1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机和汶川地震等）奠定了基础，也保障了一系列重大改革（如国企改革和国防现代化建设）和国家重点建设项目的顺利实施。
分税制也从根本上改变了地方政府发展经济的模式。分税制改革之后，中央拿走了收入的大头，但事情还是要地方办，所以支出的大头仍留在地方，地方收支差距由中央转移支付来填补。从全国总数来看，转移支付足够补上地方收支缺口。但总数能补上，不等于每级政府都能补上，也不等于每个地区都能补上。省里有钱，乡里不见得有钱；广州有钱，兰州不见得有钱。这种纵向和横向的不平衡，造成了不少矛盾和冲突，也催生了很多改革。
基层财政困难
分税制改革之后，中央和省分成，省也要和市县分成。可因为上级权威高于下级，所以越往基层分到的钱往往越少，但分到的任务却越来越多，出现了“财权层层上收，事权层层下压”的局面。改革后没几年，基层财政就出现了严重的困难。20世纪90年代末有句顺口溜流行很广：“中央财政蒸蒸日上，省级财政稳稳当当，市级财政摇摇晃晃，县级财政哭爹叫娘，乡级财政精精光光。”
从全国平均来看，地方财政预算收入（本级收入加上级转移支付）普遍仅够给财政供养人员发工资，但地区间差异很大。在东部沿海，随着工业化和城市化的大发展，可以从“土地财政”中获取大量额外收入，一手靠预算财政“吃饭”，一手靠土地财政“办事”。但在很多中西部县乡，土地并不值钱，财政收入可能连发工资都不够，和用于办事的钱相互挤占，连“吃饭财政”都不算，要算“讨饭财政”。基层政府一旦没钱，就会想办法增收，以保持正常运转。20世纪90年代末到21世纪初，农村基层各种乱收费层出不穷，农民的日子不好过，干群关系紧张，群体性事件频发。基层政府各种工程欠款（会转化为包工头拖欠农民工工资，引发讨薪事件）、拖欠工资、打白条等，层出不穷。2000年初，湖北监利县棋盘乡党委书记李昌平给时任国务院总理朱镕基写信，信中的一句话轰动全国：“农民真苦，农村真穷，农业真危险。”这个“三农问题”，就成了21世纪初政策和改革的焦点之一。
20世纪90年代的财政改革及其他根本性改革（如国企改革和住房改革），激化了一些社会矛盾，这是党的十六大提出“和谐社会”与“科学发展观”的时代背景。与“科学发展观”对应的“五个统筹”原则中，第一条就是“统筹城乡发展”。从2000年开始，农村税费改革拉开帷幕，制止基层政府乱摊派和乱收费，陆续取消了“三提五统”和“两工”等。2006年1月1日，农业税彻底废止。这是一件具有历史意义的大事，终结了农民缴纳了千年的“皇粮国税”。这些税费改革不仅提高了农民收入，也降低了农村的贫富差距。之所以能推行这些改革，得益于我国加入世界贸易组织（WTO）之后飞速发展的工商业，使得国家财政不再依赖于农业税费。2000年至2007年，农业部门产值占GDP的比重从15%下降到了10%，而全国税收总收入却增加了3.6倍（未扣除物价因素）。
农村税费改革降低了农民负担，但也让本就捉襟见肘的基层财政维持起来更加艰难，所以之后的改革就加大了上级的统筹和转移支付力度。
地区间不平等
我国地区间经济发展的差距从20世纪90年代中后期开始扩大。由于出口飞速增长，制造业自然向沿海省份集聚，以降低出口货运成本。这种地理分布符合经济规律，并非税收改革的后果。但随着产业集聚带来的优势，地区间经济发展水平和财力差距也越拉越大。公共财政的一个主要功能就是再分配财政资源，平衡地区间的人均公共服务水平（教育、医疗等），所以中央也开始对中西部地区进行大规模转移支付。1995年至2018年，转移支付总额从665亿元增加到了61649亿元，增加了93倍，远高于地方财政收入的增长率，占GDP的比重也从1%升至7%。80%以上的转移支付都到了中西部地区，这保障了地区间人均财政支出的均等化。虽然目前东部和中西部的公共服务水平差异依然明显，但如果没有中央转移支付，地区差异可能更大。
中央对地方的转移支付大概可以分为两类：一般性转移支付（2009年之后改称“均衡性转移支付”）和专项转移支付。简单来说，前者附加条件少，地方可自行决定用途，而后者必须专款专用。为什么要指定资金用途、不让地方自主决策呢？因为无条件的均衡性转移支付是为了拉平地区差距，所以越穷的地方拿到的钱越多，地方也就越缺乏增收动力。而且均衡性转移支付要保证政府运作和公务员工资，可能会刺激财政供养人员增加，恶化冗员问题。
专项转移支付约占转移支付总额的四成，一般以“做项目”的形式来分配资金，专款专用，可以约束下级把钱花在上级指定的地方，但在实际操作中，这种转移支付加大了地区间的不平等。经济情况越好、财力越雄厚的地区，反而可能拿到更多的专项转移支付项目，原因有三。第一，上级分配项目时一般不会“撒胡椒面儿”，而是倾向于集中财力投资大项目，并且交给有能力和条件的地区来做，所谓“突出重点，择优支持”。第二，2015年之前，许多项目都要求地方政府提供配套资金，只有有能力配套的地方才有能力承接大项目，拿到更多转移支付。第三，项目审批过程中人情关系在所难免。很多专项资金是由财政部先拨款给各部委后再层层下拨，所以就有了“跑部钱进”的现象，而经济发达地区往往与中央部委的关系也更好。
土地财政
分税制并没有改变地方政府以经济建设为中心的任务，却减少了其手头可支配的财政资源。虽然中央转移支付和税收返还可以填补预算内收支缺口，但发展经济所需的诸多额外支出，比如招商引资和土地开发等，就需要另筹资金了。一方面，地方可以努力增加税收规模。虽然需要和中央分成，但蛋糕做大后，自己分得的收入总量也会增加。另一方面，地方可以增加预算外收入，其中最重要的就是围绕土地出让和开发所产生的“土地财政”。
招商引资与税收
给定税率的情况下，想要增加税收收入，要么靠扩大税源，要么靠加强征管。分税制改革之后，全国预算收入占GDP的比重逐步上升，部分原因可以归结为加强了征管力度，但更重要的原因是扩大了税源。
改革前，企业的大多数税收按隶属关系上缴，改革后则变成了在所在地上缴，这自然会刺激地方政府招商引资。地方政府尤其青睐重资产的制造业，一是因为投资规模大，对GDP的拉动作用明显；二是因为增值税在生产环节征收，跟生产规模直接挂钩；三是因为制造业不仅可以吸纳从农业部门转移出的低技能劳动力，也可以带动第三产业发展，增加相关税收。
增值税是指以销售额全值乘以增值税税率求出产品的整体税额，然后从中扣除非增值项目已经缴纳的税额，以这个税差作为应纳的增值税税额。计算公式为：应纳增值税=销售额×税率-非增值项目的已纳税款。
因为绝大多数税收征收自企业，且多在生产环节征收，所以地方政府重视企业而相对轻视民生，重视生产而相对轻视消费。以增值税为例，虽然企业可以层层抵扣，最终支付税金的一般是消费者（增值税发票上会分开记录货款和税额，消费者支付的是二者之和），但因为增值税在生产环节征收，所以地方政府更加关心企业所在地而不是消费者所在地。这种倚重生产的税制，刺激了各地竞相投资制造业、上马大项目，推动了制造业迅猛发展，加之充足高效的劳动力资源和全球产业链重整等内外因素，我国在短短二三十年内就成为世界第一制造业大国。当然，这也付出了相应的代价。比如说，地方为争夺税收和大工业项目，不惜放松环保监督，损害了生态环境，推高了过剩产能。2007—2014年，地方政府的工业税收收入中，一半来自过剩产能行业。而在那些财政压力较大的地区，工业污染水平也普遍较高。不仅九成的税收征收自企业，税收之外的其他政府收入基本也都征收自企业，比如土地转让费和国有资本经营收入等。社保费中个人缴纳的比例也低于企业缴纳的比例。所以在分税制改革后的头些年，地方政府在财政支出上向招商引资倾斜（如基础设施建设、企业补贴等），而民生支出（教育、医疗、环保等）相对不足。
2002年，中央提出“科学发展观”，要求“统筹经济社会发展、统筹人与自然和谐发展”，要求更加重视民生支出。由于政府管理体系中讨论过的规模经济、信息复杂性等原因，民生支出基本都由地方政府承担，所以地方支出占比从2002年开始快速增长，从70%一直增长到了85%。
总的来看，分税制改革后，地方政府手中能用来发展经济的资源受到了几方面的挤压。首先，预算内财政支出从重点支持生产建设转向了重点支持公共服务和民生。20世纪90年代中后期，财政支出中“经济建设费”占40%，“社会文教费”（科教文卫及社会保障）只占26%。到了2018年，“社会文教费”支出占到了40%，“经济建设费”则下降了。其次，分税制改革前，企业不仅缴税，还要向地方政府缴纳很多费（行政收费、集资、摊派、赞助等），这部分预算外收入在改革后大大减少。90年代中后期，乡镇企业也纷纷改制，利润不再上缴，基层政府的预算外收入进一步减少。最后，2001年的税改中，中央政府又拿走了所得税收入的60%，加剧了地方财政压力。地方不得不另谋出路，寻找资金来源，轰轰烈烈的“土地财政”就此登场。
初探土地财政
我国实行土地公有制，城市土地归国家所有，农村土地归集体所有。农地要转为建设用地，必须先经过征地变成国有土地，然后才可以用于发展工商业或建造住宅（2019年《中华人民共和国土地管理法》修正案通过，对此进行了改革），所以国有土地的价值远远高于农地。
1994年分税制改革时，国有土地转让的决定权和收益都留给了地方。当时这部分收益很少。一来虽然乡镇企业当时还很兴盛，但它们占用的都是农村集体建设用地，不是城市土地。二来虽然城市土地使用权当时就可以有偿转让，不必再像计划经济体制下那样无偿划拨，但各地为了招商引资（尤其是吸引外资），土地转让价格大都非常优惠，“卖地收入”并不多。
1998年发生了两件大事，城市土地的真正价值才开始显现。第一是单位停止福利分房，逐步实行住房分配货币化，商品房和房地产时代的大幕拉开。1997—2002年，城镇住宅新开工面积年均增速为26%，五年增长了近4倍。第二是修订后的《中华人民共和国土地管理法》开始实施，基本上锁死了农村集体土地的非农建设通道，规定了农地要想转为建设用地，必须经过征地后变成国有土地，这也就确立了城市政府对土地建设的垄断权力。
1999年和2000年这两年的国有土地转让收入并不高，因为尚未普遍实行土地“招拍挂”（招标、拍卖、挂牌）制度。当时的土地转让过程相当不透明，基本靠开发商各显神通。比如有些开发商趁着国有企业改革，拿到了企业出让的土地，再从城市规划部门取得开发许可，只需支付国家规定的少量土地出让金，就可以搞房地产开发。这是个转手就能发家致富的买卖，其中的腐败可想而知。
2001年，为治理土地开发中的腐败和混乱，国务院提出“大力推行招标拍卖”。2002年，国土部明确四类经营用地（商业、旅游、娱乐、房地产）采用“招拍挂”制度。于是各地政府开始大量征收农民土地然后有偿转让，土地财政开始膨胀。土地出让收入从2001年开始激增，2003年就已经达到了地方公共预算收入的55%。2008年全球金融危机之后，在财政和信贷政策的共同刺激之下，土地转让收入再上一个台阶，2010年达到地方公共预算收入的68%。最近两年这一比重虽有所下降，但土地转让收入的绝对数额还在上涨，2018年达到62 910亿元，比2010年高2.3倍。
所谓“土地财政”，不仅包括巨额的土地使用权转让收入，还包括与土地使用和开发有关的各种税收收入。其中大部分税收的税基是土地的价值而非面积，所以税收随着土地升值而猛增。这些税收分为两类，一类是直接和土地相关的税收，主要是土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税和契税，其收入百分之百归属地方政府。2018年，这四类税收共计15081亿元，占地方公共预算收入的15%，相当可观。另一类税收则和房地产开发和建筑企业有关，主要是增值税和企业所得税。2018年，这两种税收中归属地方的部分（增值税五成，所得税四成）占地方公共预算收入的比重为9%。若把这些税收与土地转让收入加起来算作“土地财政”的总收入，2018年“土地财政”收入相当于地方公共预算收入的89%，是名副其实的“第二财政”。
土地转让虽然能带来收入，但地方政府也要负担相关支出，包括征地拆迁补偿和“七通一平”等基础性土地开发支出。从近几年的数字看，跟土地转让有关的支出总体与收入相当，有时甚至比收入还高。2018年，国有土地使用权出让金收入为62 910亿元，支出则为68 167亿元。光看这一项，地方政府还入不敷出。当然地方政府本来也不是靠卖地赚钱，它真正要的是土地开发之后吸引来的工商业经济活动。
从时间点上看，大规模的土地财政收入始于21世纪初。2001年所得税改革后，中央财政进一步集权，拿走了企业所得税的六成。从那以后，地方政府发展经济的方式就从之前的“工业化”变成了“工业化与城市化”两手抓：一方面继续低价供应大量工业用地，招商引资；另一方面限制商住用地供给，从不断攀升的地价中赚取土地垄断收益。这些年出让的城市土地中，工业用地面积约占一半，但出让价格极低：2000年每平方米是444元，2018年是820元，只涨了85%。而商业用地价格增长了4.6倍，住宅用地价格更是猛增了7.4倍。
所以商住用地虽然面积上只占出让土地的一半，但贡献了几乎所有的土地使用权转让收入。因此“土地财政”的实质是“房地产财政”。一方面，各地都补贴工业用地，大力招商引资，推动了制造业迅猛发展；另一方面，随着工业化和城市化的发展，大量新增人口涌入经济发达地区，而这些地方的住宅用地供给却不足，房价自然飞涨，带动地价飞涨，土地拍卖的天价“地王”频出。
土地金融：政府投融资与债务
分税制之后兴起的“土地财政”，为地方政府贡献了每年五六万亿的土地使用权转让收入，着实可观，但仍不足以撬动飞速的工业化和城市化。想想每年的基础设施建设投入，想想高铁从起步到普及不过区区十年，钱从哪里来？每个城市都在大搞建设，高楼、公园、道路、园区……日新月异，钱从哪里来？所以土地真正的力量还不在“土地财政”，而在以土地为抵押而撬动的银行信贷与其他各路资金。“土地财政”一旦嫁接了资本市场，加上了杠杆，就成了“土地金融”，能像滚雪球般越滚越大，推动经济飞速扩张，也造就了地方政府越滚越多的债务，引发了一系列宏观经济问题。
地方政府融资平台：从成都“宽窄巷子”说起
法律规定，地方政府不能从银行贷款，2015年之前也不允许发行债券，所以政府要想借钱投资，需要成立专门的公司。这类公司大都是国有独资企业，一般统称为“地方政府融资平台”。这个名称突出了其融资和负债功能，所以经济学家和财经媒体在谈及这些公司时，总是和地方债务联系在一起。但这些公司的正式名称可不是“融资平台”，而大都有“建设投资”或“投资开发”等字样，突出自身的投资功能，因此也常被统称为“城投公司”。比如芜湖建设投资有限公司（奇瑞汽车大股东）和上海城市建设投资开发总公司（即上海城投集团），都是当地国资委的全资公司。还有一些公司专门开发旅游景点，名称中一般有“旅游发展”字样，比如成都文化旅游发展集团，也是成都市政府的全资公司，开发过著名景点“宽窄巷子”。
“宽窄巷子”这个项目，投融资结构比较简单，从立项开发到运营管理，由政府和国企一手包办。“宽窄巷子”处于历史文化保护区域，开发过程涉及保护、拆迁、修缮、重建等复杂问题，且投资金额很大，周期很长，盈利前景也不明朗，民营企业难以处理。因此这个项目从2003年启动至今，一直由两家市属全资国企一手操办：2007年之前由成都城投集团负责，之后则由成都文旅集团接手。2008年景区开放，一边运营一边继续开发，直到2019年6月，首期开发才正式完成，整整花了16年。从文旅集团接手开始算，总共投入约6.5亿元，其中既有银行贷款和自有收入，也有政府补贴。
成都文旅集团具有政府融资平台类公司的典型特征。
- 它持有从政府取得的大量土地使用权。这些资产价值不菲，再加上公司的运营收入和政府补贴，就可以撬动银行贷款和其他资金，实现快速扩张。2007年，公司刚成立时注册资本仅5亿元，主业就是开发“宽窄巷子”。2018年，注册资本已达31亿元，资产204亿元，下属23家子公司，项目很多。
- 盈利状况依赖政府补贴。2015—2016年，成都文旅集团的净利润为6 600多万元，但从政府接收到的各类补贴总额超过2亿元。补贴种类五花八门，除税收返还之外，还有纳入公共预算的专项补贴。比如成都市公共预算内有一个旅游产业扶持基金，2012—2015年间，每年补贴文旅集团1亿元以上。政府还可以把土地使用权有偿转让给文旅集团，再以某种名义将转让费原数返还，作为补贴。
- 政府的隐性担保可以让企业大量借款。银行对成都文旅集团的授信额度为176亿元，而文旅集团发行的债券，评级也是AA+。该公司是否应有这么高的信用，见仁见智。但市场一般认为，融资平台公司背后有政府的隐性担保。所谓“隐性”，是因为《担保法》规定政府不能为融资平台提供担保。但其实政府不断为融资平台注入各类资产，市场自然认为这些公司不会破产，政府不会“见死不救”，所以风险很低。
“宽窄巷子”这个项目比较特殊，大多数类似的城市休闲娱乐项目并不涉及大量历史建筑的修缮和保护，开发过程也没这么复杂，可以由民营企业完成。比如遍及全国的万达广场和著名的上海新天地（还有武汉天地、重庆天地等），都是政府一次性出让土地使用权，由民营企业（万达集团和瑞安集团）开发和运营。当地的融资平台公司一般只参与前期的拆迁和土地整理。用术语来说，一块划出来的“生地”，平整清理后才能成为向市场供应的“熟地”，这个过程称为“土地一级开发”。“一级开发”投入大、利润低，且涉及拆迁等复杂问题，一般由政府融资平台公司完成。之后的建设和运营称为“二级开发”，大都由房地产公司来做。
工业园区开发：苏州工业园区vs华夏幸福
从运营模式上看，成都文旅集团有政府融资平台企业的显著特点，但大多数融资平台的主业不是旅游开发，而是工业园区开发和城市基础设施建设。工业园区或开发区在我国遍地开花。2018年，国家级开发区共552家，省级1991家，省级以下不计其数。
苏州工业园区是规模最大也是最成功的国家级开发区之一，占地278平方公里。2019年，园区GDP为2743亿元，公共财政预算收入370亿元，经济体量比很多地级市还大。如此大规模园区的开发和运营，自然要比“宽窄巷子”复杂得多，参与公司众多，主力是两家国企：兆润集团负责土地整理和基础设施建设（土地一级开发），2019年底刚上市的中新集团负责建设、招商、运营（土地二级开发）。
与成都宽窄巷子或上海新天地这样的商业项目相比，开发工业园区更像基础设施项目，投资金额大（因为面积大）、盈利低，大都由融资平台类国企主导开发，之后交给政府去招商引资。而招商引资能否成功，取决于地区经济发展水平和营商环境。像上海和苏州工业园区这种地方，优秀企业云集，所以招商的重点是“优中选优”，力争更好地聚合本地产业资源和比较优势。我去过苏州工业园区三次，每次都感叹其整洁和绿化环境，不像一个制造业企业云集的地方。2019年，园区进出口总额高达871亿美元。虽说其飞速发展借了长三角的东风，但运营水平如此之高，园区管委会和几家主要国企功不可没。
而在很多中西部市县，招商就困难多了。地理位置不好，经济发展水平不高，政府财力和人力都有限，除了一些土地，没什么家底。因此有些地方干脆就划一片地出来，完全依托民营企业来开发产业园区，甚至连招商引资也一并委托给这些企业。
这类民企的代表是华夏幸福，这家上市公司的核心经营模式是所谓的“产城结合”，即同时开发产业园区和房地产。简单来说，政府划一大片土地给华夏幸福，既有工业用地，也有商住用地，面积很大，常以“平方公里”为度量单位。华夏幸福不仅负责拆迁和平整，也负责二级开发。在让该公司声名大噪的河北固安高新区项目中，固安县政府签给华夏幸福的土地总面积超过170平方公里。2017年第11期《财新周刊》对华夏幸福做了深度报道，称其为“造城者”，不算夸张。
工业园区开发很难盈利。招商引资本就困难，而想培育一个园区，需要引入一大批企业，过程更是旷日持久，所以华夏幸福赚钱主要靠开发房地产。所谓“产城结合”，“产”是旗帜，“城”是重点，需要用卖房赚到的快钱去支持产业园区运营。按照流程，政府委托华夏幸福做住宅用地的一级开发，之后这片“熟地”要还给政府，再以招拍挂等公开方式出让给中标的房地产企业。假如在这一环节中华夏幸福没能把地拿回来，也就赚不到房地产二级开发的大钱。但据《财新周刊》报道，在实际操作中，主导一级开发的华夏幸福是近水楼台，其他企业很难参与其产业园区中的房地产项目。
为政府开发融资：国家开发银行与城投债
实业投资是个复杂而漫长的过程，不是只看着财务指标下注后各安天命，而需要在各个阶段和各个环节处理各种挑战，所以精心选择投资合作伙伴至关重要。我国大型项目的投资建设，无论是基础设施还是工业项目，大都有政府直接参与，主体五花八门：有投融资平台类国企，有相关行业国企，也有科研和设计院所等单位。在现有的金融体制下，有国企参与或有政府背书的项目，融资比较容易。
20世纪八九十年代，大部分城市建设经费要靠财政拨款。1994年分税制改革后，地方财力吃紧，城市化又在加速，城建经费非常紧张，如果继续依靠财政从牙缝里一点点抠，大规模城建恐怕遥遥无期。但要想在城市建设开发中引入银行资金，需要解决三个技术问题。
- 需要一个能借款的公司，因为政府不能直接从银行贷款；
- 城建开发项目繁复，包括自来水、道路、公园、防洪，等等，有的赚钱，有的赔钱，但缺了哪个都不行，所以不能以单个项目分头借款，最好捆绑在一起，以赚钱的项目带动不赚钱的项目；
- 仅靠财政预算收入不够还债，要能把跟土地有关的收益用起来。
为解决这三个问题，城投公司就诞生了。发明这套模式的是国家开发银行。1998年，国家开发银行（以下简称“国开行”）和安徽芜湖市合作，把8个城市建设项目捆绑在一起，放入专门创立的城投公司芜湖建投，以该公司为单一借款人向国开行借款10.8亿元。这对当时的芜湖来说是笔大钱，为城市建设打下了基础。当时还不能用土地生财，只能靠市财政全面兜底，用预算安排的偿还基金做偿债来源。2002年，全国开始推行土地“招拍挂”，政府授权芜湖建投以土地出让收益做质押作为还款保证。2003年，在国开行和天津的合作中，开始允许以土地增值收益作为贷款还款来源。这些做法后来就成了全国城投公司的标准模式。
国开行是世界上最大的开发性银行，2018年资产规模超过16万亿元人民币，约为世界银行的5倍。2008年之前，国开行是城投公司最主要的贷款来源。2008年“4万亿”财政金融刺激之后，各种商业银行包括“工农中建”四大行和城市商业银行（以下简称“城商行”），才开始大规模贷款给城投公司。2010年，在地方融资平台公司的所有贷款中，国开行约2万亿元，四大行2万亿元，城商行2.2万亿元，其他股份制银行与农村合作金融机构合计1万亿元，城商行已经和国开行、四大行平起平坐。
城商行主要由地方政府控制。2015年，七成左右的城商行的第一股东是地方政府。在各地招商引资竞争中，金融资源和融资能力是核心竞争力之一，因此地方政府往往掌控至少一家银行，方便为融资平台公司和基础设施建设提供贷款。但城商行为融资平台贷款存在两大风险。
- 基础设施建设项目周期长，需要中长期贷款。国开行是政策性银行，有稳定的长期资金来源，适合提供中长期贷款。但商业银行的资金大都来自短期存款，与中长期贷款期限不匹配，容易产生风险。
- 四大行的存款来源庞大稳定，可以承受一定程度的期限错配。但城商行的存款来源并不稳定，自有资本也比较薄弱，所以经常需要在资本市场上融资，容易出现风险。
以包商银行为例，2019年被监管机构接管，2020年提出破产申请，属银行业20年来首次。该行吸收的存款占其负债总额不足一半，剩余负债几乎全部来自银行同业业务。这个例子虽然极端，但在4万亿刺激后的10年中，全国中小城商行普遍高度依赖同业融资。流动性一旦收紧，就可能引发连锁反应。
城投公司最主要的融资方式是银行贷款，其次是发行债券，即通常所说的城投债。与贷款相比，发行债券有两个理论上的好处。
- 把债券卖给广大投资者可以分散风险，而贷款风险都集中在银行系统；
- 债券可以交易，价格和利率时时变动，反映了市场对风险的看法。高风险债券价格更低，利率更高。灵活的价格机制可以把不同风险的债券分配给不同类型的投资者，提高了配置效率。
但对城投债来说，这两个理论上的好处基本都不存在。
- 绝大多数城投债都在银行间市场发行，七八成都被商业银行持有，流动性差，风险依然集中在银行系统。
- 市场认为城投债有政府隐性担保，非常安全。缺钱的地方明明风险不小，但若发债时提高一点利率，也会受市场追捧。事实证明市场是理性的。城投债从2008年“4万亿”刺激后开始爆发，虽经历了大小数次改革和清理整顿，但整体违约率极低。这个低风险高收益的“怪胎”对债券市场发展影响很大，积累的风险其实不小。
地方债务与风险
1994年分税制改革后，中央拿走了大部分税收。但因为有税收返还和转移支付，地方政府维持运转问题不大。但地方还要发展经济，要招商引资，要投资，都需要钱。随着城市化和商品房改革，土地价值飙升，政府不仅靠土地使用权转让收入支撑起了“土地财政”，还将未来的土地收益资本化，从银行和其他渠道借入了天量资金，利用“土地金融”的巨力，推动了快速的工业化和城市化。但同时也积累了大量债务。这套模式的关键是土地价格。只要不断地投资和建设能带来持续的经济增长，城市就会扩张，地价就会上涨，就可以偿还连本带利越滚越多的债务。可经济增速一旦放缓，地价下跌，土地出让收入减少，累积的债务就会成为沉重的负担，可能压垮融资平台甚至地方政府。
地方债的爆发始于2008—2009年。为应对从美国蔓延至全球的金融危机，我国当时迅速出台“4万亿”计划：中央政府投资1.18万亿元（包括汶川地震重建的财政拨款），地方政府投资2.82万亿元。为配合政策落地、帮助地方政府融资，中央也放宽了对地方融资平台和银行信贷的限制。2008年，全国共有融资平台公司3000余家，2009年激增至8000余家，其中六成左右是县一级政府融资平台。快速猛烈的经济刺激，对提振急速恶化的经济很有必要，但大水漫灌的结果必然是泥沙俱下。财政状况不佳的地方也能大量借钱，盈利前景堪忧的项目也能大量融资。短短三五年，地方政府就积累了天量债务。
地方政府的债务究竟有多少，没人知道确切数字。账面上明确的“显性负债”不难算，麻烦主要在于各种“隐性负债”，其中融资平台公司的负债占大头。中外学术界和业界对中国的地方政府债务做了大量研究，所估计的地方债务总额在2015年到2017年间约为四五十万亿元，占GDP的五六成，其中三四成是隐性负债。地方债总体水平虽然不低，但也不算特别高。就算占GDP六成，再加上中央政府国债，政府债务总额占GDP的比重也不足八成。相比之下，2018年美国政府债务占GDP的比重为107%，日本更是高达237%。而且我国地方政府借来的钱，并没有多少用于政府运营性支出，也没有像一些欧洲国家如希腊那样去支付社会保障，而主要是投资在了基础设施项目上，形成了实实在在的资产。虽然这些投资项目的回报率很低，可能平均不到1%，但如果“算大账”，事实上也拉动了GDP，完善了基础设施，方便了民众生活，整体经济与社会效益可能比项目回报率高。此外，我国政府外债很少。根据国家外汇管理局《2019年中国国际收支报告》中的数据，2019年末广义政府（政府加央行）的外债余额为3 072亿美元，仅占GDP的2%。
但是债务风险不能只看整体，因为欠债的不是整体而是个体。如果某人欠了1亿元，虽然理论上全国人民每人出几分钱就够还了，但实际上这笔债务足以压垮这个人。地方债也是一样的道理，不能用整体数字掩盖局部风险。纵向上看，层级越低的政府负担越重，风险越高。县级债务负担远高于省级，因为县级的经济发展水平更低，财政收入更少。横向上看，中西部的债务负担和风险远高于东部。虽然从经济分析的角度看，地方政府投资的项目有很多外溢的经济效益和社会效益，但在现实世界里，还债需要借款人手中实打实的现金，虚的效益没用。融资平台投资回报率低，收入就低，还债就有困难。
由于有地方政府背后支持，这些公司只要能还上利息和到期的部分本金，就能靠借新还旧来滚动和延续其余债务。但大多数融资平台收入太少，就算是只还利息也要靠政府补贴。2017年，除了北京、上海、广东、福建、四川和安徽等六省市外，其他省份的融资平台公司的平均收入，若扣除政府补贴，都无法覆盖债务利息支出。但政府补贴的前提是政府有钱，这些钱主要来自和土地开发有关的各种收入。一旦经济遇冷，地价下跌，政府也背不起这沉重的债务。
地方债的治理与改革
对地方债务的治理始于2010年，十年间兜兜转转，除了比较细节的监管措施，重要的改革大概有四项。
- 债务置换，从2015年新版《预算法》生效后开始，到2019年基本完成。简单来说，债务置换就是用地方政府发行的公债，替换一部分融资平台公司的银行贷款和城投债。
- 推动融资平台转型，厘清与政府之间的关系，剥离其为政府融资的功能，同时破除政府对其形成的“隐性”担保。
- 约束银行和各类金融机构，避免大量资金流入融资平台。这部分监管的难点不在银行本身，而在各类影子银行业务。
- 问责官员，对过度负债的行为终身追责。这项改革从2016年开始。2018年，中共中央办公厅和国务院办公厅正式下发《地方政府隐性债务问责办法》，要求官员树立正确的政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。
地方政府官员
从人数构成上看，地方官员是官僚体系的绝对主体。按公务员总人数算，中央公务员只占6%，若把各类事业单位也算上，中央只占4%。这在世界各主要国家中是个异数。美国中央政府公务员占比为19%，日本为14%，德国为11%，而经济合作与发展组织（OECD）成员国的平均值高达41%。
在庞大的政府工作人员群体中，“县处级”及以上的干部大约只占总人数的1%。平均来说，在一个县里所有的正科实职干部中，每年升副县级的概率也就1%，而从副县级干部到县委副书记，还要经历好几个岗位和台阶，动辄数年乃至数十年。因此绝大多数政府工作人员最在意的激励并不是晋升，而是实际收入以及一些工作福利，包括工资、奖金、补助、补贴、实惠的食堂、舒适的办公条件，等等。这些收入和福利都与本地经济发展和地区财政紧密相关，在地区之间甚至同一地区的部门之间，差异很大。
政府投资与补贴
经济学教科书中关于市场竞争的理论一般都是讲国内市场，不涉及国际市场，所以新进入者可以寻求一切市场手段去打破在位者的优势，比如资本市场并购、挖对方技术团队等。若在位者的打压手段太过分，还可以诉诸《反垄断法》。但在国际市场上，由国界和政治因素造成的市场扭曲非常多。关税和各种非关税壁垒不过是常规手段，价格操控、技术封锁、并购审查等也是家常便饭。比如中国公司去海外溢价收购外国公司，标的公司闻风股价大涨，股东开心，皆大欢喜，但对方政府却不允许，市场经济的道理讲不通。若资源不能流动和重组，市场竞争、优胜劣汰及比较优势等传统经济学推理的有效性，都会受到挑战。
“东亚经济奇迹”一个很重要的特点，就是政府帮助本土企业进入复杂度很高的行业，充分利用其中的学习效应、规模效应和技术外溢效应，迅速提升本土制造业的技术能力和国际竞争力。
最近几年，产业升级和科技创新是个热门话题。一讲到对高科技企业的资金支持，大多数人首先会想到硅谷风格的风险投资。然而美式的风险投资基金不可能直接大规模照搬到我国，而是在移植和适应我国的政治经济土壤的过程中，与地方政府的财政资金实现了嫁接，产生了政府产业引导基金。这种地方政府投资高新产业的方式，脱胎于地方政府投融资的传统模式。在地方债务高企和“去产能、去杠杆”等改革的大背景下，政府引导基金从2014年开始爆发式增长，规模在五年内翻了几番。
私募基金
私募基金，简单说来就是一群人把钱交给另一群人去管理和投资，分享投资收益。称其为“私募”，是为了和公众经常买卖的“公募”基金区别开。私募基金对投资人资格、募资和退出方式等都有特殊规定，不像公募基金的份额那样可以每天买卖。出钱的人叫“有限合伙人”（limited partner，以下简称LP），管钱和投资的人叫“普通合伙人”（general partner，以下简称GP）。LP把钱交给GP投资和运作，同时付给GP两种费用：一种是基本管理费。一般是投资总额的2%，无论亏赚，每年都要交。另一种是绩效提成，行话叫“carry”。若投资赚了钱，GP要先偿还LP的本金和事先约定的基本收益（一般为8%），若还有多余利润，GP可从中提成，一般为20%。
举个简化的例子。LP投资100万元，基金延续两年，GP每年从中收取2万元管理费。若两年后亏了50万，那GP就只能挣两年总共4万的管理费，把剩下的46万还给LP，LP认亏。若两年后挣了50万，GP先把本金100万还给LP，再给LP约定的每年8%的收益，也就是16万。GP自己拿4万元管理费，剩下30万元的利润，GP提成20%也就是6万，剩余24万归LP。最终，GP挣了4万元管理费和6万元提成，LP连本带利总共拿回140万元。
GP的投资对象既可以是上市公司公开交易的股票（二级市场），也可以是未上市公司的股权（一级市场），还可以是上市公司的定向增发（一级半市场）。若投资未上市公司的股权，那最终的“退出”方式就有很多种，比如把公司包装上市后出售股权、把股权出售给公司管理层或其他投资者、把公司整体卖给另一家并购方等。
LP和GP这种特殊的称呼和合作方式，法律上称为“有限合伙制”。与常见的股份制公司相比，“有限合伙”最大的特点是灵活。股份制公司一般要求“同股同权”和“同股同利”。无论持股多少，每一股附带的投票权和分红权是一样的，持有的股票数量越多，权利越多。但在“有限合伙”中，出钱的是LP，做投资决定的却是GP，LP的权利相当有限。不仅如此，若最后赚了钱，最初基本没出钱的GP也可以分享利润的20%。此外，股份公司在注册时默认是永续经营的，但私募基金却有固定存续期，一般是7—10年。在此期限内，基金要经历募资、投资、管理、退出等四个阶段（统称“募投管退”），到期后必须按照合伙协议分钱和散伙。
在这种合作方式下，活跃在投资舞台镁光灯下的自然就是做具体决策的GP。很多投资业绩出众的GP管理机构和明星管理人大名鼎鼎。他们的投资组合不仅财务回报率高，而且包括了诸多家喻户晓的明星企业，行业影响力很大。这些明星GP受市场资金追捧，募集的基金规模动辄百亿元。
相比之下，出钱的LP们反倒低调得多。国际上规模大的LP大都是机构投资者，比如美国最大的LP就包括加州公立系统雇员养老金（CalPERS）和宾州公立学校雇员退休金（PSERS）等。一些国家的主权投资机构也是声誉卓著的LP，比如新加坡的淡马锡和GIC、挪威主权财富基金（GPFG）等。而国内最大的一类LP就是政府产业引导基金，其中既有中央政府的基金比如规模庞大的国家集成电路产业投资基金（即著名的“大基金”），也有地方政府的基金，比如深圳市引导基金及其管理机构深圳创新投资集团（即著名的“深创投”）。
产业引导基金
与地方政府投资企业的传统方式相比，产业引导基金或投资基金有三个特点。
- 大多数引导基金不直接投资企业，而是做LP，把钱交给市场化的私募基金的GP去投资企业。一支私募基金的LP通常有多个，不止有政府引导基金，还有其他社会资本。因此通过投资一支私募基金，有限的政府基金就可以带动更多社会资本投资目标产业，故称为“产业引导”基金。同时，因为政府引导基金本身就是一支基金，投资对象又是各种私募基金，所以也被称为“基金中的基金”或“母基金”（fund of funds, FOF）。
- 把政府引导基金交给市场化的基金管理人运作，实质上是借用市场力量去使用财政资金，其中涉及诸多制度改革，也在实践中遭遇了各种困难。
- 大多数引导基金的最终投向都是“战略新兴产业”，比如芯片和新能源汽车，而不允许投向基础设施和房地产，这有别于基础设施投资中常见的政府和社会资本合作的PPP模式。
上一章介绍城投公司的时候解释过，政府不可以直接向银行借贷，所以需要设立城投公司。政府当然也不可以直接去资本市场上做股权投资，所以在设立引导基金之后，也需要成立专门的公司去管理和运营这支基金，通过这些公司把基金投资到其他私募基金手中。这些公司的运作模式大概分为三类。
- 第一类与城投公司类似，是政府独资公司，如曾经投资过京东方的北京亦庄国投，就由北京经济技术开发区国有资产管理办公室持有100%股权。
- 第二类是混合所有制公司。比如受托管理深圳市引导基金的深创投，其第一大股东是深圳市国资委，但持股占比只有28%左右。
- 第三类则有点像上一章中介绍的华夏幸福。很多小城市的引导基金规模很小，政府没有能力也没有必要为其组建一家专业的基金管理公司，所以干脆把钱委托给市场化的母基金管理人去运营，比如盛世投资集团。
政府引导基金的概念很容易理解。在国际上，作为机构投资者的LP早就有了多年的运作经验，组建了国际行业协会，与全球各种机构型LP分享投资与治理经验。但从我国实践来看，政府引导基金的发展，需要三个外部条件。首先是制度条件。要想让财政预算资金进入风险很大的股权投资领域，必须要有制度和政策指引，否则没人敢做。其次是资本市场的发育要比较成熟。政府基金要做LP，市场上最起码得有足够多的GP去管理这些资金，还要有足够大的股权交易市场和退出渠道，否则做不起来。再次是产业条件。产业引导基金最终要流向高技术、高风险的战略新兴行业，而只有经济发展到一定阶段后，这样的企业才会大批出现。
政府引导基金兴起的制度条件
2005年，发改委和财政部等部门首次明确了国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创投企业的设立与发展。2007年，新修订的《合伙企业法》施行，LP/GP式的基金运作模式正式有了法律保障。本土第一批有限合伙制人民币基金随后成立。2008年，国务院为设立引导基金提供了政策基础，明确其宗旨是“发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题”。明确了政府引导基金可以按照“母基金”的方式运作，可以引入社会资本共同设立“子基金”，增加对创业企业的投资。同时要求引导基金按照政府引导、市场运作、科学决策、防范风险的原则进行市场化运作。这16个字成了各地引导基金设立和运作的基本原则。
以上政策为政府产业引导基金奠定了制度基础，但其爆发式发展却是在2014年前后，最直接的“导火索”是围绕新版《预算法》的一系列改革。改革之前，地方政府经常利用预算内设立的各种专项基金去招商引资，为企业提供补贴（如第三章中介绍的成都市政府对成都文旅的补贴）。而在2014年改革后，国务院开始严格限制地方政府对企业的财政补贴。这些原本用于补贴和税收优惠的财政资金，就必须寻找新的载体和出路，不能趴在账上。因为新《预算法》规定，连续两年还没花出去的钱，可能将被收归同级或上级财政统筹使用。
到了这个阶段，基本制度框架已经搭好，地方政府也需要为一大笔钱寻找出路，产业引导基金已是蓄势待发。但这毕竟是个新事物，还需要更详细的操作指南。自2015年起，财政部和发改委陆续出台了一系列针对政府引导基金的管理细则，为各地提供了行动指南。其中最重要的是两点。第一，再次明确“利益共享、风险共担”原则，允许使用财政资金的政府投资基金出现亏损。第二，明确了财政部门虽然出资，但“一般不参与基金日常管理事务”，并且明确要求各地财政部门配合，“积极营造政府投资基金支持产业发展的良好环境”，推动政府投资基金实现市场化运作。
之后，政府引导基金就进入了爆发期。根据清科数据，2013年全国设立的政府引导基金已到位资金约400亿元，而2014年一年就暴增至2 122亿元，2015年3 773亿元，2016年超过了1万亿元。很多著名的产业引导基金都创办于这一阶段，比如2014年工信部设立的“国家集成电路产业投资基金”（即“大基金”），首期规模将近1 400亿元。大多数地方政府的引导基金也成立于这个阶段。
政府引导基金兴起的金融和产业条件
引导基金大多采用“母基金”方式运行，与社会资本共同投资于市场化的私募基金，通过后者投资未上市公司的股权。这种模式的繁荣，需要三个条件：有大量的社会资本可以参与投资、有大量的私募基金管理人可以委托、有畅通的投资退出渠道。其中最重要的是畅通的资本市场退出渠道。
21世纪头十年，为资本市场发展打下制度基础的是三项政策。
- 2003年党的十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，2004年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，为建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构和风险投资机制等奠定了制度基础。
- 2005年开始的股权分置改革，解决了非流通股上市流通的问题，是证券市场发展史上里程碑式的改革。
- 2006年新修订的《公司法》开始实施，正式把发起人股和风投基金持股区别对待。上市后发起人股仍实行3年禁售，但风投基金的禁售期可缩短至12个月，拓宽了退出渠道。同年，证监会以部门规章的形式确立了IPO的审核标准。
政府引导基金的成绩与困难
最近几年，在公众熟知的很多新技术领域，比如新能源、芯片、人工智能、生物医药、航空航天等，大多数知名企业和投资基金的背后都有政府引导基金的身影。2018年3月，美国贸易代表办公室（USTR）发布了针对我国产业和科技政策的“301调查报告”，其中专门用了一节来讲各类政府产业引导基金。
但是撇开投资方向和效益不论，引导基金的运营也面临多种困难和挑战。与地方政府融资平台不同，这些困难不是因为地价下跌或债台高筑，而属于运用财政资金做风险投资的体制性困难。主要有四类。
第一类是财政资金保值增值目标与风险投资可能亏钱之间的矛盾。虽然原则上引导基金可以亏钱，但对基金的经营管理者而言，亏了钱不容易向上级交待。当然，对大多数引导基金而言，只要不亏大钱，投资的财务回报率高低并非特别重要，关键还是招商引资，借助引导基金这个工具把产业带回本地，但这就带来了第二类困难。
第二类困难源自财政资金的地域属性与资本无边界之间的矛盾。在成熟的资本市场上，机构类LP追求的就是财务回报，并不关心资金具体流向什么区域，哪里挣钱就去哪里。但地方政府引导基金源自地方财政，本质还是招商引资工具，所以不可能让投资流到外地去，一定要求把产业带到本地来。但前两章反复强调过，无论是土地还是税收优惠，都无法改变招商引资的根本决定因素，即本地的资源禀赋和经济发展前景。在长三角、珠三角以及一些中心城市，大企业云集，各种招商引资工具包括引导基金，在完成招商目标方面问题不大。但在其他地区，引导基金招商作用其实不大，反而造成了新的扭曲。有些地方为吸引企业，把本该是股权投资的引导基金变成了债权工具。比如说，引导基金投资一亿元，本应是股权投资，同赚同亏，但基金却和被投企业约定：若几年后赚了钱，企业可以低价回购这一亿元的股权，只要支付本金再加基本利率（2%—5%）就行；若企业亏了钱，可能也需要通过其他方式来偿还这一亿元本金。这就不是股权投资了，而是变相的低息贷款。再比如，引导基金为吸引其他社会资本一起投资，承诺未来可以收购这些社会资本的股权份额，相当于给这些资本托了底，消除了它们的投资风险，但同时也给本地政府增加了一笔隐性负债。这种“名股实债”的方式违背了股权投资的原则，也违背了“去杠杆”和解决地方政府债务问题的初衷，是中央明确禁止的。
第三类困难源于资本市场。股权投资对市场和资金变化非常敏感，尤其在私募基金领域。在一支私募基金中，作为LP之一的政府引导基金出资份额一般不会超过20%。换句话说，若没有其他80%的社会资本，这支私募基金就可能募集失败。在2018年“资管新规”出台之后，各种社会资本急剧萎缩，大批私募基金管理机构倒闭，很多引导基金也独木难支，难有作为。
第四类困难是激励机制。私募基金行业收入高，对人才要求也高。而引导基金的管理机构脱胎自政府和国企，一般没有市场化的薪酬，吸引不了很多专业人才，所以才采用“母基金”的运作方式，把钱交给市场化的私募基金GP去管理。但要想和GP有效沟通、监督其行为、完成产业投资目标，引导基金管理机构的业务水平也不能落伍，也需要吸引和留住人才，所以需要在体制内调整薪酬结构。各地做法差异很大。在市场化程度高、制度比较灵活的地方如深圳，薪酬也更加灵活一些。但在大部分地区，薪酬激励机制仍是很难突破的瓶颈。
房价与居民债务
1994年分税制改革是很多重大经济现象的分水岭，也是城市化模式的分水岭。1994年之前实行财政包干制，促进了乡镇企业的崛起，为工业化打下了基础，但农民离土不离乡，大多就地加入乡镇企业，没有大量向城市移民。分税制改革后，乡镇企业式微，农民工大潮开始形成。城镇常住人口自1995年起加速上涨，城市化逐渐进入了以“土地财政”和“土地金融”为主要推手的阶段。这种模式的关键是房价，所以城市化的矛盾焦点也是房价。房价短期内受很多因素影响，但中长期主要由供求决定。无论是发达国家还是发展中国家，房屋供需都与人口结构密切相关，因为年轻人是买房主力。年轻人大都流入经济发达城市，但这些城市的土地供应又受政策限制，因此房屋供需矛盾突出，房价居高不下。
房价与土地供需
现代经济集聚效应很强，经济活动及就业越来越向大城市集中。随着收入增长和生活水平提高，人们高价竞争城市住房。这种需求压力是否会推升房价，取决于房屋和住宅用地供给是否灵活。若政策严重限制了供给，房价上涨就快。一个地区的土地面积虽然固定，但建造住宅的用地指标可以调整；同一块住宅开发用地上，容积率和绿化面积也可以调整。
我国的城市化速度很快，居民收入增长的速度也很快，所以住房需求和房价上涨很快。按照国家统计局的数据，自1998年住房商品化改革以来，全国商品房均价在20年间涨了4.2倍。但各地涨幅大不相同。三四线城市在2015年实行货币化棚改之前，房价涨幅和当地人均收入涨幅差不多；但在二线城市，房价就比人均收入涨得快了；到了一线城市，房价涨幅远远超过了收入：2015年之前的十年间，北、上、广、深房价翻了两番，年均增速13%。
地区房价差异的主要原因是供需失衡。人口大量涌入的大城市，居住用地的供给速度远赶不上人口增长。2006年至2014年，500万人和1 000万人以上的大城市城区人口增量占全国城区人口增量的近四成，但居住用地增量才占全国增量的两成，房价自然快速上涨。而在300万人以下尤其是100万人以下的小城市中，居住用地增量比城镇人口增量更快，房价自然涨不上去。从地理分布上看，东部地区的城镇人口要比用地增速高出近10%，住房十分紧张；而西部和东北地区则反过来，建设用地指标增加得比人口快。
中国对建设用地指标实行严格管理，每年的新增指标由中央分配到省，再由省分配到地方。这些指标无法跨省交易，所以即使面对大量人口流入，东部也无法从西部调剂用地指标。2003年后的十年间，为了支持西部大开发并限制大城市人口规模，用地指标和土地供给不但没有向人口大量流入的东部倾斜，反而更加向中西部和中小城市倾斜。2003年，中西部土地供给面积占全国新增供给的比重不足三成，2014年上升到了六成。2002年，中小城市建成区面积占全国的比重接近一半，2013年上升到了64%。土地流向与人口流向背道而驰，地区间房价差距因此越拉越大。
欧美的经验和教训
居民债务主要来自买房，房价越高，按揭就越高，债务负担也就越重。各国房价上涨都是因为供不应求，一来城市化过程中住房需求不断增加；二来土地和银行按揭的供给都受政治因素影响。
在西方，“自有住房”其实是个比较新的现象，“二战”之前，大部分人并没有自己的房子。哪怕在人少地多的美国，1900—1940年的自有住房率也就45%左右。“二战”后这一比率才开始增长，到2008年全球金融危机之前达到68%。英国也差不多，“二战”前的自有住房率基本在30%，战后才开始增长，全球金融危机前达到70%。
欧美自有住房率不断上升，有两个后果。第一是对待房子的态度变化。对租房族来说，房子就是个住的地方，但对房主来说，房子是最重要的资产。随着房子数量和价格的攀升，房产成了国民财富中最重要的组成部分。1950年至2010年，英国房产价值占国民财富的比例从36%上升到57%，法国从28%升到61%，德国从28%升到57%，美国从38%升到42%。第二个变化是随着房主越来越多，得益于房价上涨的人就越来越多。所以政府为讨好这部分选民，不愿让房价下跌。无房者也想尽快买房，赶上房价上涨的财富快车，政府于是顺水推舟，降低了买房的首付门槛和按揭利率。
美国房地产市场和选举政治紧密相关。美国的收入不平等从20世纪七八十年代开始迅速扩大，造成了很多政治问题。而推行根本性的教育或税制等方面的改革，政治阻力很大，且难以在短期见效。相比之下，借钱给穷人买房就容易多了，既能缓解穷人的不满，让人人都有机会实现“美国梦”，又能抬高房价，让房主的财富也增加，拉动他们消费，创造更多就业，可谓一举多得。于是政府开始利用房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）公司（以下简称“两房”）来支持穷人贷款买房。“两房”可以买入银行的按揭贷款，相当于借钱给银行发放更多按揭。1995年，克林顿政府规定“两房”支持低收入者的房贷要占到总资产的42%。2000年，也就是克林顿执政的最后一年，这一比率提高到50%。2004年，小布什政府将这一比率进一步提高到56%。“两房”也乐此不疲，因为给穷人的贷款利润较高，风险又似乎很低。此外，对购房首付的管制也越来越松。2008年全球金融危机前很多房贷的首付为零，引发了投机狂潮，推动房价大涨。根据Case-Shiller房价指数，2002年至2007年，美国房价平均涨了将近60%。危机之后，房价从2007年的最高点一直下跌到2012年，累积跌幅27%，之后逐步回升，2016年才又回到十年前的高点。
房价下挫和收入下降会加大家庭债务负担，进而抑制消费。消费占美国GDP的七成，全球金融危机中消费大幅下挫，把经济推向衰退。危机前房价越高的地区，危机中消费下降越多，经济衰退也越严重，失业率越高。欧洲情况也大致如此。大多数欧洲国家在2008年之前也经历了长达十年的房价上涨。涨幅越大的国家居民债务负担越重（绝大多数债务是房贷），危机中消费下降也越多。
房地产常被称作“经济周期之母”，根源就在于其内在的供需矛盾：一方面，银行可以通过按揭创造几乎无限的新购买力；而另一方面，不可再生的城市土地供给却有限。这对矛盾常常会导致资产泡沫与破裂的周期循环，是金融和房地产不稳定的核心矛盾。
我国的情况
2008年之后的10年，我国房价急速上涨，按揭总量越来越大，居民债务负担上涨了3倍多。2018年末，居民债务占GDP的比重约为54%，虽仍低于美国的76%，但已接近德国和日本。根据中国人民银行的信贷总量数据，居民债务中有53%是住房贷款，24%是各类消费贷（如车贷）。
根据中国人民银行的这项调查，城镇居民2019年的负债中有76%是房贷。而从资产端看，城镇居民的主要财产也就是房子。房产占了家庭资产的近七成，其中六成是住房，一成是商铺。而在美国居民的财富中，72%是金融资产，房产占比不到28%。中国人财富的压舱石是房子，美国人财富的压舱石是金融资产。这个重大差别可以帮助理解两国的一些基本政策，比如中国对房市的重视以及美国对股市的重视。
房价上涨不仅会增加按揭债务负担，还会拉大贫富差距，进而刺激低收入人群举债消费，这一现象被称为“消费下渗”（trickle-down consumption），这在发达国家是很普遍的。2014—2017年间，我国收入最低的50%的人储蓄基本为零甚至为负（入不敷出）。
在负债的人当中，低收入人群的债务负担尤其重。城镇居民的平均债务收入比约为1.6，而年收入6万元以下的家庭债务收入比接近3。资产最少的20%的家庭还会更多使用民间借贷，风险更大。
居民债务居高不下，就很难抵御经济衰退，尤其是房产价格下跌所引发的经济衰退。低收入人群的财富几乎全部是房产，其中大部分是欠银行的按揭，负债率很高，很容易受到房价下跌的打击。在2008年美国的房贷危机中，每4套按揭贷款中就有1套资不抵债，很多穷人的资产一夜清零。2007年至2010年，美国最穷的20%的人，净资产从平均3万美元下降到几乎为零。而最富的20%的人，净资产只下跌了不到10%，从平均320万美元变成了290万美元，而且这种下跌非常短暂。2016年，随着股市和房市的反弹，最富的10%的人实际财富（扣除通货膨胀）比危机前还增长了16%。但收入底部的50%的人，实际财富被腰斩，回到了1971年的水平。40年的积累，在一场危机后荡然无存。
我国房价和居民债务的上涨虽然也会引发很多问题，但不太可能突发美国式的房贷和金融危机。首先，我国住房按揭首付比例一般高达30%，而不像美国在金融危机前可以为零，所以银行风险小。除非房价暴跌幅度超过首付比例，否则居民不会违约按揭，损失掉自己的首付。2018年末，我国个人住房贷款的不良率仅为0.3%。其次，住房按揭形成的信贷资产，没有被层层嵌套金融衍生品，在金融体系中来回翻滚，规模和风险被放大几十倍。2019年末，我国住房按揭资产证券（RMBS）总量占按揭贷款的总量约3%，而美国这个比率为63%，这还不算基于这种证券的各种衍生产品。再次，由于资本账户管制，外国资金很少参与我国的住房市场。综上所述，像美国那样由房价下跌引发大量按揭违约，并触发衍生品连锁雪崩，再通过金融市场扩散至全球的危机，在我国不太可能会出现。
债务与风险
债务占GDP的比重是否就能衡量真实的债务负担，目前尚有争议。当利率为零甚至是负的时候，只要名义GDP（内含物价）保持上涨，债务占GDP的比重可能不是个大问题，至少对政府的公共债务来说不是大问题，可以不断借新还旧。但对居民和企业而言，债务总量快速上升，依然会带来很大风险。
经济的正常运行离不开债务。企业在卖出产品收到货款之前，需要先建设厂房，购买设备，支付工资，这些支出通常需要从银行贷款。个人买房也往往需要贷款，否则光靠一点点储蓄去全款买房，恐怕退休之前都买不起。政府也常需要借钱，否则无力建设周期长、投资大的基础设施。
债务关系让经济各部门之间的联系变得更加紧密，任何部门出问题都可能传导到其他部门，一石激起千层浪，形成系统风险。银行既贷款给个人，也贷款给企业。若有人不还房贷，银行就会出现坏账，需要压缩贷款；得不到贷款的企业就难以维持，需要减产裁员；于是更多人失去工作，还不上房贷；银行坏账进一步增加，不得不继续压缩贷款……如此，恶性循环便产生了。如果各部门负债都高，那应对冲击的资源和办法就不多，风吹草动就可能引发危机。
一个部门的负债对应着另一个部门的资产。债务累积或“加杠杆”的过程，就是人与人之间商业往来增加的过程，会推动经济繁荣。而债务紧缩或“去杠杆”也就是商业活动减少的过程，会带来经济衰退。
债务带来的经济衰退还会加剧不平等，因为债务危机对穷人和富人的打击高度不对称。这种不对称源于债的特性，即法律优先保护债权人的索赔权，而欠债的无论是公司还是个人，即使破产也要清算偿债。以按揭为例，穷人因为收入低，买房借债的负担也重，房价一旦下跌，需要先承担损失，直到承担不起破产了，损失才转到银行及其债主或股东，后者往往是更富的人。换句话说，债务常常把风险集中到承受能力最弱的穷人身上。
资金供给与银行管制
资金供给的增加源于金融管制的放松。一方面，银行越做越大，创造的信贷越来越多；另一方面，金融创新和衍生品层出不穷，整个金融部门的规模和风险也越滚越大。
全球金融自由化浪潮始于20世纪70年代布雷顿森林体系的解体。在布雷顿森林体系下，各国货币以固定比例与美元挂钩，美元则以固定比例与黄金挂钩。要维持这一固定汇率体系，各国都需要充足的外汇储备去干预市场，防止汇率波动。所以国际资本流动的规模不能太大，否则就可能冲破某些国家的外汇储备，威胁整个体系。而要限制国际资本流动，就要限制国内银行放贷规模，否则借到钱的居民或企业就会增加消费品或投资品的进出口，过量的国际贸易和结算会引发过量的国际资本流动。
布雷顿森林体系解体后，发达国家之间实行了浮动汇率，放开了跨境资本流动。企业和居民既可以从本国银行借钱，也可以从外国银行借钱，所以单方面管控国内银行的信贷规模就没用了，于是各国纷纷放松了对银行和金融机构的业务限制，自由化浪潮席卷全球。但银行危机也随之而来。1980年至2010年，全球发生了153次银行危机，平均每年5次。而在布雷顿森林体系下，1945年至1970年，全球总共才发生了2次银行危机。纵观整个19世纪和“二战”之前，全球银行危机的频率都与国际资本流动规模高度相关。
金融风险的核心是银行，历次金融危机几乎都伴随着银行危机。简单说来原因有四。
- 银行规模大、杠杆高。美国银行业资产规模在1950年只占GDP的六成，而到了2008年全球金融危机之前已经超过了GDP，且银行自有资本占资产规模的比重下降到了5%左右。换句话说，美国银行业在用5块钱的本钱做着100块钱的生意，平均杠杆率达到了20倍。
- 银行借进来的钱很多是短期的（比如活期存款），但贷出去的钱却大都是长期的（比如企业贷款），这种负债和资产的期限不匹配会带来流动性风险。一旦储户集中提取存款，银行贷出去的钱又不能立刻收回来，手里钱不够，会出大乱子。后来银行业引入了存款保险制度，承诺对个人存款进行保险，才缓解了挤提风险，但并没有完全解除。现代银行业务复杂，早已不是简单的存贷款机构，很多负债并非来自个人存款，而是来自货币基金和对冲基金，并不受存款保险制度保护。一旦机构客户信心不足或急需流动性，也会形成挤提。
- 银行信贷大都和房地产有关，常常与土地和房产价值一同起落，放大经济波动。银行因为杠杆率高，所以要特别防范风险，贷款往往要求抵押物。土地和房子就是最好的抵押物，不会消失也不会跑掉，价值稳定，潜在用途广，就算砸手里也不难转让出去。因此银行喜欢贷款给房地产企业，也喜欢做居民按揭。2012年，英国的银行贷款中79%都和住房或商业地产有关，其中65%是按揭。美国的银行贷款中也有接近七成是按揭或其他房地产相关贷款。平均来看，欧美主要国家的银行信贷中将近六成都是按揭或不动产行业贷款。所以房地产周期和银行信贷周期常常同步起伏，而这两个行业的杠杆率又都不低，也就进一步放大了经济波动。
- 银行风险会传导到其他金融部门。比如银行可以把各种按揭贷款打包成一个证券组合，卖给其他金融机构。这种业务挫伤了银行信贷分析的积极性。如果银行借出去的钱转手就能打包卖给下家，那银行就不会在乎借钱的人是不是真的有能力还钱。
随着银行和其他金融机构之间的交易越来越多，整个金融部门的规模也越滚越大，成了经济中最大的部门。金融危机前，金融部门的增加值已经占到美国GDP的8%。频繁的金融活动并没有提高资本配置的效率，反而给经济带来了不必要的成本。过多的短期交易扩大了市场波动，挤压了实体经济的发展空间。资金和资源在金融体系内部空转，但实体经济的蛋糕却没有做大。
美国的债务与风险
金融自由化浪潮为借贷打开了方便之门，但如果没有大量资金涌入金融系统，借贷总量也难以增加。以美国为例，这些资金来源有二。其一，一些国家把钱借给了美国，比如我国就是美国最大的债主之一。其二，美国国内不平等急剧扩大，财富高度集中，富人有了更多花不完的钱可以借给穷人。
中国等东亚国家借钱给美国，与贸易不平衡有关。2018年，中美双边贸易逆差约4 000亿美元，也就是说美国需要从全世界借入4 000亿美元来为它从中国额外的进口买单，其中最主要的债主就是中国和其他东亚国家。后者在1997年东亚金融危机中吃过美元储备不足的大亏，所以之后大量增加美元储备，买入美国国债或其他证券，相当于把钱借给了美国。这种现象被美联储前主席本·伯南克（Ben Bernanke）称为“全球储蓄过剩”。他认为这些钱流入美国后压低了美国利率，推动了房地产投机，是引发2008年全球金融危机的重要原因。
借钱给美国的还有欧洲，后者受美国金融危机冲击最大、损失也最大。美国各种金融“毒资产”的最大海外持有者并不在亚洲，而在欧洲。东亚借钱给美国与贸易不平衡有关，资金主要是单向流动。而欧洲和美国的贸易基本平衡，资金主要是双向流动：欧洲借钱给美国，美国也借钱给欧洲。这种资本流动总量虽巨大，但双向抵销后的净流量却不大。正是这种“净流量小”的假象掩盖了“总流量大”的风险。“你借我、我借你”的双向流动，让围绕“毒资产”的交易规模越滚越大，风险也越来越大。比如，一家德国银行可以在美国发行用美元计价的债券，借入美元，然后再用这些美元购买美国的房贷抵押证券，钱又流回了美国。这家银行的负债和资产业务都是美元业务，仿佛是一家美国银行，只不过总部设在德国罢了。类似的欧洲银行很多。金融危机前，跨大西洋的资本流动远多于跨太平洋资本流动。而在危机中，美联储为救市所发放的紧急贷款，实际上大部分给了欧洲银行。
国际资本流入美国，也有美国自身的原因，否则为什么不流入其他国家？美元是全世界最重要的储备货币，以美元计价的金融资产也是最重要的投资标的，受到全球资金的追捧，所以美国可以用很低的利率从全球借钱。大量资本净流入美国，会加剧美国贸易逆差，因为外国人手里的美元也不是自己印出来的，而是把商品和服务卖给美国换来的。为保持美元的国际储备货币地位，美国的对外贸易可能需要常年保持逆差，以向世界提供更多美元。但持续的逆差会累积债务，最终威胁美元的储备货币地位，这个逻辑也被称为“特里芬悖论”。所以如今的全球经济失衡，是贸易失衡和美元地位带来的资本流动失衡所共同造就的。
国际资本流入不是美国可贷资金增加的唯一原因，另一个重要原因是国内的贫富差距。如果全部财富集中在极少数人手中，富人就会有大量的闲置资金可以借贷，而大部分穷人则需要借钱生存，债务总量就会增加。
在大多数发达国家，过去40年国内贫富差距的扩大都伴随着国内债务水平的上升。以美国为例：2015年，最富有的10%的人占有将近一半的全部收入，而40年前只占35%。
如果不看每年收入的差距而看累积的财富差距的话，不平等就更加惊人。2015年，美国最富有的10%的人占有了全部财富的78%。富人的钱花不完，消费远低于收入，就产生了大量储蓄。过去40年，美国国内最富有的1%的人的过剩储蓄，与伯南克所谓的由海外涌入美国的全球过剩储蓄，体量相当。理论上讲，这些富人的储蓄可以借给国内，也可以借给国外。但事实上，美国国内资金并没有流出，反而有大量国际资本流入了美国，因此富人的储蓄必然是借给了国内的企业、政府或居民。然而在全球金融危机前的几十年，美国国内企业的投资不增反降，政府每年的赤字和借债也相对稳定，所以富人的储蓄实际上就是借给了其他居民（穷人），变成了他们的债务。
穷人借债主要是买房，因此富人的余钱也就通过银行等金融中介流向了房地产。金融危机前，美国银行业将近七成的贷款是按揭或其他房地产相关贷款。所以大部分银行并没有把社会闲散资金导向实体企业，变成生产性投资，而是充当了富人借钱给穷人买房的中介。这种金融服务的扩张，降低了资金配置效率，加大了风险。
中国的债务与风险
我国债务迅速上涨的势头始于2008年。当年金融危机从美国蔓延至全球，严重打击了我国的出口。为防止经济下滑，中央立即出台了财政刺激计划，同时放宽了许多金融管制以及对地方政府的投融资限制，带动了基础设施投资大潮，也推动了大量资金涌入房地产。在不断的投资扩张和房价上涨中，融资平台、房地产企业、贷款买房的居民，债务都迅速上升。其他企业（尤其是国有企业）也在宽松的金融环境中举债扩张，但投资回报率却在下降，积累了低效产能。债务（分子）比GDP（分母）增长速度快，因此债务负担越来越重。
与其他发展中国家相比，我国外债水平很低，债务基本都是以人民币计价的内债，所以不太可能出现国际上常见的外债危机，像希腊的主权债务危机和每过几年就要上演一次的阿根廷债务危机。根据国家外汇管理局的《中国国际收支报告》，我国2019年末外债余额占GDP的比重只有14%（国际公认安全线是20%），外汇储备是短期外债的2.6倍（国际公认安全线是1倍），足够应对短期偿付。而且即使在外债中也有35%是以人民币计价，违约风险很小。
2015年末，美联储推出量化宽松，美元开始加息，再加上一系列内外因素，导致2015—2016年连续两年的大量资本流出，人民币对美元汇率一路贬值，接近破七。央行于是连续降准降息，财政部开始置换地方债，中央也放松了对房地产的调控，全国棚户区改造从实物安置转变为货币化安置，带动房价进一步上涨。
我国居民债务负担接近发达国家，政府债务负担低于发达国家，但企业债务负担远高于发达国家。2018年，美国和德国企业债务占GDP的比重分别为75%和58%，但我国高达154%。原因之一是资本市场发展不充分，企业融资以债务尤其是银行贷款为主，股权融资占比很低。2018年末，企业债务总额约140万亿元，但在境内的股票融资余额不过区区7万亿元。
企业债务主要有3个广受关注的问题：
- 地方政府融资平台企业的债务，约占GDP的40%，资金主要投向基础设施，项目回报率很低（平均1%左右）。
- 所谓“国进民退”现象。2008年以后，国有企业规模快速扩张，但效率比私营企业低，多占用的资金没有转化为同比例的新增收入，推升了整体债务负担。低效率乃至亏损的国企或大中型私企，若不能破产重组，常年依靠外力“输血”，挤占有限的信贷资源，变成“僵尸企业”，就会拉低经济整体效率，推升宏观债务负担。
- 房地产企业的债务问题。房地产是支柱型产业，不仅本身规模巨大，而且直接带动钢铁、玻璃、家具、家电等众多行业。由于房地产开发需要大量资金去购置土地，建设周期也很长，所以企业经营依赖负债，资产负债率接近80%，流动性风险很大。一旦举债渠道受阻，企业就难以为继。举个例子，在上市房企中，与“买地”有关的成本约占总成本的五六成。在购置土地环节，发达国家一般要求企业使用自有资本金，而我国允许房企借钱“买地”，这就刺激了房企竞相抬高地价和储备土地。储备的土地又可以作为抵押去撬动更多借贷资金，进而储备更多土地，所以房企规模和债务都越滚越大。2018年，我国房企总债务占GDP的比重达到了75%，且大量债务来自“影子银行”或其他监管薄弱的渠道。房企的现金流依赖房产预售款和个人按揭，这两项收入占2018年实际到位资金的将近一半。一旦由于疫情等外部冲击原因出现房产销售问题，房企就可能面临资金链断裂的风险。
化解债务风险
任何国家的债务问题，解决方案都可以分成两个部分：一是偿还已有债务；二是遏制新增债务，改革滋生债务的政治、经济环境。
对债务人来说，偿债是个算术问题：或提高收入，或压缩支出，或变卖资产拆东补西。实在还不上，就只能违约，那债权人就要受损。最大的债权人是银行，若出现大规模坏账，金融系统会受到冲击。
还债让债务人不好过，赖账让债权人不好过。所以偿债过程很痛苦，还有可能陷入经济衰退。相比之下，以增发货币为主的货币政策也能缓解债务负担，似乎还不那么痛苦，因为没有明显的利益受损方，实施起来阻力也小。
货币政策
用来调控经济的货币政策（MP）有三种进阶形态。
MP1：利率调控政策
是各国央行实施货币政策的主要手段之一。经济过热时，利率上调有助于控制通货膨胀，稳定物价水平。反之通过调低利率则有助于刺激贷款和投资，拉动经济增长。
以增发货币来降低利率是2008年全球金融危机前解决债务问题的主流做法。低利率既能减少利息支出，也能刺激投资和消费，提振经济。若经济增长、实际收入增加，就可以减轻债务负担。就算实际收入不增加，增发货币也能维持稳定温和的通货膨胀，随着物价上涨和时间推移，债务负担也会减轻，因为欠的债慢慢也就不值钱了。
MP2：量化宽松（QE）
量化宽松是指央行通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金，也称为间接增印钞票，其实属于广义上的财政赤字货币化（通过二级市场购买）。
量化宽松是2008年全球金融危机后发达国家解决债务问题的主流做法。在危机中，很多人变卖资产偿债，资产市价大跌，连锁反应后果严重。央行出手买入这些资产，可以托住资产价格，同时为经济注入流动性，让大家有钱还债，缓解债务压力。从记账角度看，增发的货币算央行负债，所以“量化宽松”不过是把其他部门的负债转移到了央行身上，央行自身的资产负债规模会迅速膨胀。但只要这些债务以本国货币计价，理论上央行可以无限印钱，想接手多少就接手多少。这种做法不一定会推高通货膨胀，因为其他经济部门受债务所困，有了钱都在还债，没有增加支出，也就没给物价造成压力。欧美日在2008年全球金融危机之后都搞了大规模量化宽松，都没有出现通货膨胀。
量化宽松的主要问题是难以把增发的货币转到穷人手中，因此难以刺激消费支出，还会拉大贫富差距。央行“发钱”的方式是购买各种金融资产，所以会推高资产价格，受益的是资产所有者，也就是相对富裕的人。2008年全球金融危机之后，美国“零利率”和“量化宽松”维持了好些年，股市大涨，房价也反弹回危机前的水平，但底层百姓并没得到什么实惠，房子在危机中已经没了，手里也没多少股票，眼睁睁看着富人财富屡创新高，非常不满。这种不满情绪的高涨对政局的影响也从选举上反映了出来。2020年新冠肺炎疫情在美国暴发后，美联储再次开闸放水，资产负债表规模在3个月内扩张了六成以上，而随后的经济反弹被戏称为“K形反弹”：富人往上，穷人向下。
MP3：现代货币理论
现代货币理论（Modern Monetary Theory，简称MMT）的核心主张是：货币和财政可以不分家，财政政策的目标是保证充分就业而非维持收支平衡，所以只要通货膨胀不发生，就不需要担心政府赤字规模扩大。主权政府在本国的货币制度下不可能破产，因为政府完全可以通过印钞来偿还任何以该国货币支付的债务。这一主张挑战了主流学派的观点。
- 首先它挑战了“超发货币会带来通胀”的观点。对此MMT指出只要经济中的产能没有被充分利用，失业仍然存在，那么宽松政策不会带来高通胀。
- 其次，主流观点认为，政府如果持续入不敷出，最终会导致国家破产。而MMT则认为，主权政府在本国的货币制度下不可能破产，因为政府用创造货币的方式进行支出，而且支出先于收入（税收），所以主权政府不需要为了支出而借入本国货币，由此衍生的结论是，政府的开支并不受到该国税收收入的限制，即实际上财政开支并无约束。
政府加大财政支出去刺激经济，由财政部发债融资，央行直接印钱买过来，无需其他金融机构参与也无需支付利息，这便是所谓“赤字货币化”。“赤字货币化”的核心，是用无利率的货币替代有利率的债务，以政府预算收支的数量代替金融市场的价格（即利率）来调节经济资源配置。财政赤字货币化，广义上是指央行通过增发货币方式为政府财政提供融资。具体方式包括央行在一级市场购买国债，在二级市场购买国债，国有商业银行购买国债，等等。狭义的理解是，央行直接在一级市场上购买国债帮助政府融资。这种由央行为扩张性财政政策直接提供资金的做法，常被形容为“政府左手印钞，右手花钱”。
从理论上说，若私人部门陷入困境，而政府治理能力和财政能力过硬，“赤字货币化”也不是不能做。但若政府能力如此过硬却还是陷入了需要货币化赤字的窘境，那也正说明外部环境相当恶劣莫测。在这种情况下，“赤字货币化”的效果不能仅从理论推断，要看历史经验。从历史上看，大搞“赤字货币化”的国家普遍没有好下场，会引发物价飞涨的恶性通货膨胀，损害货币和国家信用，陷经济于混乱。这种后果每本宏观经济学教科书里都有记录，“现代货币理论”的支持者当然也知道。但他们认为历史上那些恶性通货膨胀的根源不在货币，而在于当时恶劣的外部条件（如动荡和战争）摧毁了产能、削弱了政府，若产能和政府都正常，就可以通过货币化赤字来提振经济。可这又回到了根本问题：若产能和政府都正常，怎么会陷入需要货币化赤字的困境？背后的根本原因能否靠货币化赤字化解？财政花钱要花在哪里？谁该受益谁该受损？
我国目前的货币政策比较谨慎，国务院和央行都数次明确表态不搞“大水漫灌”，“不搞竞争性的零利率或量化宽松政策”。主要原因可能有二：第一，政府不愿看到宽松的货币政策再次推高房价，“房住不炒”是个底线原则；第二，货币政策治标不治本，无法从根本上解决债务负担背后的经济增速放缓问题，因为这是结构性的问题，是地方政府推动经济发展的模式问题。